Los inversores frenan su apetito por la deuda española ante el temor a tipos más altos
El Tesoro atrae 138.000 millones en peticiones para una emisión de 13.000 millones a diez años, por debajo del récord de 144.900 millones de enero
El mercado contiene la respiración. Los últimos bombardeos de EE UU sobre objetivos iraníes y el ataque de Israel en Líbano han vuelto a subrayar la fragilidad de la tregua en Oriente Próximo. Aun así, los inversores se aferran a la posibilidad de un acuerdo. La volatilidad continúa marcando el pulso, pero el ánimo ha mejorado en los últimos días. Tras varias jornadas en las que el repunte de las expectativas de inflación y de tipos llevó a deshacer posiciones en deuda y renta variable, empieza a abrirse paso una cierta calma.
En este contexto, el Tesoro español, siempre atento al clima del mercado, ha aprovechado la mejora del sentimiento para seguir adelante con su programa de financiación. Una vez completadas las emisiones previstas para mayo, ha recurrido a la colocación de deuda sindicada. A diferencia de las subastas tradicionales incluidas en el calendario, estas operaciones se realizan de forma discrecional, con el respaldo de un grupo de bancos que distribuyen los títulos entre inversores. BBVA, Citi, Deutsche Bank, Morgan Stanley, Santander y Société Générale han sido las entidades colocadoras.
La operación ha permitido captar 13.000 millones de euros y confirma la solidez de la deuda española en un momento de elevada incertidumbre. Desde la apertura de libros, el apetito fue evidente. En los primeros compases, la demanda superaba ya los 78.000 millones y no dejó de crecer hasta rebasar los 138.000 millones. Este fuerte interés —más de diez veces el importe emitido— se trasladó de inmediato al precio: la emisión partía con un diferencial de ocho puntos básicos sobre la referencia española a diez años, que pronto se estrechó hasta los seis. El resultado es un cupón del 3,4% y una rentabilidad del 3,448%. Una señal de que, pese al vuelco del escenario financiero en los últimos meses, la demanda sigue siendo sólida y contribuye a contener los costes de financiación.
Con todo, aunque España conserva una elevada credibilidad entre los inversores internacionales, las dudas sobre el impacto de la guerra en la inflación y el crecimiento han templado el apetito frente a los máximos de comienzos de ejercicio. En la emisión sindicada a diez años de enero, el libro de órdenes alcanzó los 144.900 millones de euros, mientras que, un mes después, en la referencia a 30 años, la demanda se situó en 119.000 millones, ambos en niveles récord. A este enfriamiento relativo se suma un factor estacional. A comienzos de año, los gestores están en plena construcción de carteras, con mayores colchones de liquidez y una predisposición más elevada a tomar posiciones.
Este dinamismo convive, sin embargo, con un deterioro del trasfondo macroeconómico global. La crisis de suministro que atraviesa la economía mundial es ya innegable. Dos meses y medio después del inicio del conflicto en Oriente Próximo, y con tensiones en rutas clave como el estrecho de Ormuz, los organismos internacionales han revisado a la baja sus previsiones. El diagnóstico es claro: menor crecimiento. Aun así, España mantiene una posición relativamente favorable. El FMI prevé un crecimiento del 2,1% este año —por debajo del 2,8% de 2025—, pero muy por encima del 1,1% estimado para la eurozona. Más optimista es la Comisión Europea, que eleva la previsión al 2,4%, dos décimas por encima del cuadro macro del Gobierno.
La paradoja es evidente: crecimiento a la baja, pero mercados que siguen financiando sin fricciones. Pese a esta resistencia, el mercado español no es ajeno a la incertidumbre monetaria ni al ruido político. La deuda soberana sigue contando con el respaldo de los inversores, aunque también refleja el impacto de unas expectativas de tipos más elevados. En las últimas sesiones, el rendimiento del bono español se ha moderado, aunque se mantiene ligeramente por encima de los niveles de comienzos de año, cuando el mercado anticipaba un ejercicio de transición para el BCE.
A la espera de la próxima reunión del banco central, el mercado da prácticamente por descontado un nuevo movimiento de Christine Lagarde. Sin embargo, algunos analistas, como Enguerrand Artaz, estratega de La Financière de l’Échiquier, advierten de que un endurecimiento en este contexto podría reproducir los errores de 2008 y 2011, cuando el BCE ajustó su política en plena desaceleración. A su juicio, nada justifica asumir ese riesgo. Otros expertos van más allá y sostienen que, de no haberse producido el shock inflacionista de 2022, los bancos centrales optarían ahora por una posición más prudente.
A la incertidumbre exterior se suma el ruido doméstico. El Gobierno sigue pendiente de la aprobación de los Presupuestos y, en su última revisión, la agencia Fitch ya advertía de las crecientes dificultades para sacarlos adelante. La pérdida de apoyos parlamentarios y el deterioro del clima político han reactivado el riesgo de un adelanto electoral, un escenario que el Ejecutivo descarta y que, por ahora, el mercado no refleja en los precios. La prima de riesgo, el principal termómetro de estrés, se mantiene estable por debajo de los 45 puntos básicos.
El respaldo en el mercado secundario también se traslada al primario. En línea con la tendencia de los últimos años, el peso de los inversores extranjeros en la deuda española se mantiene en cotas elevadas. La última operación del Tesoro lo confirma: los no residentes acapararon el 89,3% de la emisión, en torno al 90% habitual en las emisiones reciente.
Este apoyo sostenido facilita el avance del programa de financiación. En lo que va de ejercicio, el organismo dependiente del Ministerio de Economía ha ejecutado ya el 57,1% de su plan a largo plazo, con 101.019 millones captados, de los que 35.000 millones corresponden a emisiones sindicadas. Una señal de que, pese al ruido, el acceso a los mercados sigue plenamente abierto.
La actividad continúa
Más allá de la deuda soberana, esta resistencia se extiende al conjunto del mercado de capitales. Pese a la tormenta de fondo —tipos al alza, inflación persistente y dudas sobre el crecimiento—, el mercado de capitales se mantiene sorprendentemente firme. Tras un breve compás de espera inmediatamente después del estallido del conflicto, la actividad ha recuperado la tracción con rapidez. Un parón que, en todo caso, no respondió en exclusiva a la incertidumbre geopolítica. Muchos emisores ya habían adelantado sus planes de financiación a comienzos de año, aprovechando un contexto excepcional que dejó jornadas de actividad récord en la zona euro.
En este entorno, emisores públicos y privados siguen acudiendo al mercado sin dificultades para captar recursos. Este miércoles, junto al Tesoro, también prueba suerte el Banco Santander, que opta por instrumentos de mayor riesgo: los bonos contingentes convertibles, conocidos como cocos. Se trata de títulos híbridos que combinan características de deuda —al ofrecer un cupón— y de capital —al poder absorber pérdidas—. Su rasgo distintivo es que pueden convertirse en acciones si la ratio de capital de máxima calidad (CET1) cae por debajo del 5,125%.
La operación, denominada en dólares, responde a la estrategia del banco de diversificar su base inversora y se dirige en gran medida a recomprar una emisión previa de 850 millones de dólares, cuya primera ventana de amortización se abre en noviembre. A falta de conocer el resultado final, la nueva referencia ofrece un cupón del 7,75%, frente al 4,75% de los bonos emitidos en noviembre de 2021, en un contexto de tipos en mínimos históricos y con el BCE aún comprando deuda. El escenario actual es radicalmente distinto: las tasas oficiales se sitúan ya en el 2%, con perspectivas de nuevas subidas, y el banco central no solo ha dejado de adquirir activos, sino que también ha frenado la reinversión de los vencimientos.