Raphaël Gallardo (Carmignac): “El mercado puede dar a Francia un año más para arreglar sus problemas”
El economista jefe de la gestora cree que no hay urgencia en la deuda gala y que la prima de riesgo podría escalar hasta 200 puntos básicos antes de volverse insostenible
Para Raphaël Gallardo, el economista jefe de la influyente gestora francesa Carmignac, el ajuste de las cuentas públicas de Francia es urgente, tanto que le quita el sueño pensar que una mayor presión sobre los bonos soberanos termine por imponer recortes sociales y desate una grave oleada de inestabilidad y rechazo social, si bien resta importancia a la reciente rebaja del rating de la deuda soberana del país por parte de Fitch. Calcula que la tregua del mercado puede durar más o menos un año, el plazo hasta la celebración de las elecciones presidenciales previstas en 2027. Y advierte que, pese a la resistencia de Emmanuel Macron a la convocatoria de comicios anticipados, el mercado puede acabar aceptando sin estridencias un gobierno de la formación de Marine Le Pen, como ha sucedido en Italia con Giorgia Meloni.
Pregunta. La prima de riesgo francesa ronda los 80 puntos básicos y es ahora la más alta de la zona euro, ¿cree que se puede estabilizar a esos niveles?
Respuesta. Estamos en una especie de equilibrio inestable. Parece que el mercado hubiera aceptado que Francia puede continuar con un déficit cercano al 5% del PIB sin estabilidad gubernamental. Y no es solamente el mercado, la Comisión Europea no hace su tarea de imponer la disciplina presupuestaria sobre los países miembros de la zona euro. Da la impresión de que nadie quiere ser el actor que desencadene una crisis de confianza. Para mí no es razonable pensar que podemos conformarnos con un ajuste mínimo del déficit.
P. ¿Les preocupa que la rebaja de rating afecte mucho a la cotización de la deuda francesa?
R. El mercado no recibió la decisión de Fitch con nerviosismo, ya que, en primer lugar, el diferencial del país ya se había deteriorado en respuesta a los recientes acontecimientos políticos, en segundo lugar, la rebaja de AA- a A+ no tenía implicaciones técnicas y normativas importantes para los inversores institucionales que poseen deuda pública francesa. La reacción del mercado confirma esa opinión.
P. ¿Cree que la crisis de deuda va a llegar sí o sí a Francia?
R. Vuelvo a la idea del equilibrio inestable. La situación ahora no es de urgencia, la de un país que no puede renovar la deuda que vence. El tipo de interés promedio en la deuda soberana francesa es del 1,6%, pero la nueva deuda que emitimos la pagamos al 3,5%. Es verdad que con el tipo promedio de hoy no se da un efecto bola de nieve sobre la deuda, no hay una dinámica explosiva. Si nos quedamos a los niveles actuales y el tipo de interés medio no se mueve, no se dará ese fenómeno de aceleración, aunque el ratio de deuda sobre PIB va a subir dos o tres puntos al año. Pero no se puede normalizar que se puede seguir con un déficit del 5%.
P. El mercado está ejerciendo una presión relativa. Como dice, no es una urgencia.
R. El mercado nos puede dar un año más para arreglar los problemas. Podemos seguir así hasta el 2027, con las elecciones presidenciales. El problema ahora es que todos los líderes de los partidos políticos están jugando con la idea de ser presidentes de la República, así que ninguno quiere tomar ningún riesgo hasta 2027. La Asamblea Nacional es el reino del populismo y la situación está bloqueada. Los partidos de centro y el partido socialista tienen un interés común, evitar las elecciones anticipadas antes de 2027, porque si se celebran, el riesgo es que gane la Agrupación Nacional de Le Pen. La situación es la opuesta al cálculo político que hizo Macron en junio de 2024: darle a Le Pen el poder por dos años y que se demostrara que no puede gobernar sin desencadenar una crisis financiera. Sin embargo, si alcanzaran el poder un año antes, con elecciones anticipadas, y resulta que el mercado les da el beneficio de la duda, lograrían la respetabilidad que les falta.
P. ¿Cree que sería algo parecido a lo que ha sucedido con Giorgia Meloni en Italia?
R. Nos damos cuenta de que particularmente los inversores extranjeros creen que Meloni ha dado a Italia una estabilidad política no vista en décadas y ha hecho una tarea muy seria en resolver los problemas presupuestarios del país. Que la extrema derecha logre esa respetabilidad del mercado en Francia es un riesgo que no quieren ni Macron y su partido, ni los republicanos ni los socialistas.
P. El mercado sigue prestando dinero a Francia sin problema a pesar de la subida de la prima de riesgo. ¿Es cuestión de aceptar que no va a ser ya un país considerado core y va a estar a partir de ahora al nivel de España o Italia? ¿La deuda soberana francesa va a perder el estatus que tenía hasta ahora?
R. La cuestión es si Francia tiene un riesgo similar al de Italia o superior. El mercado de bonos de Italia es comparable al de Francia porque su volumen de deuda es enorme y la liquidez del mercado italiano es comparable ahora con la liquidez del mercado francés. Y además ofrece más seguridad porque los inversores extranjeros no ven un riesgo en el populismo italiano.
P. El mercado parece encajar la situación en Francia y ha reaccionado con tibieza hasta el momento a los intentos de Trump de interferir en la Reserva Federal. ¿Los inversores están cruzando límites antes impensables? ¿Ve demasiada complacencia?
R. Yo soy más pesimista. Los inversores pueden optar por hacer arbitraje con la deuda de Italia y de Francia y que entonces la prima de riesgo francesa siga subiendo. Es uno de los efectos perversos del euro: si hay una economía que compite con la francesa, con un mercado profundo y una solvencia cercana a la nuestra, los inversores pueden moverse muy rápidamente desde los bonos de un país a otro. Y sobre Estados Unidos, su déficit presupuestario, cercano al 6% del PIB, es peor que el nuestro pero tienen una inflación del entorno del 3% que dobla a la nuestra y un crecimiento potencial superior. Así que el ajuste que necesita EE UU para estabilizar la ratio de deuda del PIB es la mitad del nuestro. Entonces, la situación en términos de fundamentales no es tan mala como la de Francia. Estados Unidos tiene además el privilegio de emitir la divisa de reserva mundial. Yo diría que Francia está en una situación más peligrosa. En Reino Unido, donde tienen su propia divisa y temen los ataques especulativos a la libra, la presión del mercado obliga al gobierno a actuar. En Francia, ningún partido político siente esa presión.
P. ¿Qué papel podría jugar el BCE?
R. El BCE no recortaría los tipos solo para ayudar a Francia. El ajuste es solo posible con austeridad presupuestaria y un incremento enorme de la tasa de desempleo. Francia tendría que hacer lo que hizo España, Italia o Grecia. Y eso, en un clima de inestabilidad social y político sería muy peligroso. El TPI [el instrumento del BCE para evitar que se desborden las primas de riesgo] no se puede aplicar en el caso de Francia, porque es una herramienta para ayudar a un país ante un ataque especulativo que no se explique por los fundamentales de su economía. Tenemos que esperar a que el mercado se dé cuenta de que la situación no es sostenible.
P. ¿Cuál sería el nivel de prima de riesgo que haría esa situación insostenible?
R. Hasta los 250 puntos de la prima de riesgo, o cerca de los 300, no habría ese sentimiento de urgencia por parte de los políticos franceses.
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