César Pérez (Pictet WM): “En tecnológicas hay que comprar ganadores, nunca por valoración. Ya pasó con Nokia y Ericsson”
El directivo de la entidad suiza apuesta por la Bolsa de EE UU, no ve potencial en las acciones y divisas emergentes, y prevé un aumento de las fusiones y adquisiciones
Un español trufado de palabras en inglés delata la larga trayectoria internacional de César Pérez (Valladolid, 1968), director global de inversiones de Pictet Wealth Managment. Asentado en Ginebra, desde donde dirige la división de banca privada de la entidad suiza desde hace casi nueve años, es responsable de un patrimonio bajo gestión de casi 260.000 millones de euros. La semana pasada aterrizó en Madrid como parte de una gira para contar a los clientes de todo el mundo sus perspectivas económicas para este año y darles pistas sobre dónde colocar su dinero.
Pregunta. ¿Qué le ha dicho a sus clientes?
Respuesta. Les hemos contado que la economía americana ha aterrizado con más inflación de la deseada. Y hemos tratado el nuevo mandato de Trump 2.0, que es distinto en varias cosas. Primero, en la inflación que he comentado, y segundo, en el punto de partida de algunas variables: la deuda al comenzar su primera legislatura era del 100% del PIB, y ahora supera el 121%; el déficit era del 3% y ahora es del 6%, uno de los grandes riesgos. Y las valoraciones bursátiles, que antes estaban a 16 veces [beneficios] y ahora a 23.
También ahora Trump está mucho más preparado. Ha tomado 100 medidas el primer día. A 2025 lo hemos llamado el año del juego de las serpientes y escaleras, snakes and ladders. Si caes en la casilla apropiada subes hacia la meta, pero retrocedes si caes en una mala. Este año puede haber escaleras como la bajada de tipos de interés, la reducción del tipo impositivo de sociedades y otros impuestos, y sobre todo, la desregulación. Trump ha indicado que por cada nueva norma que implante hay que derogar diez. Pero las serpientes pueden limitar el crecimiento. Es el caso de las restricciones a la inmigración, el aumento de aranceles y de asuntos geopolíticos -que ya han empezado con Panamá, Groenlandia o el Golfo de México-. Pueden crear una volatilidad, sobre todo en Europa, para la que debemos estar preparados.
P. ¿Cómo ve la situación en Europa?
R. Europa tenía un plan: que los salarios aumentaran de manera real [por encima de la inflación] y se generase consumo, pero no ha sido así, sobre todo por la incertidumbre política en Francia y en Alemania. Aunque los últimos índices de gestores de compras han sido ligeramente mejores de lo esperado, Europa va a crecer muy poco. Pero las valoraciones son históricamente muy atractivas, y conviene tenerlo en cuenta para el caso de un posible acuerdo de paz en Ucrania, de que en Alemania haya un Gobierno de coalición que elimine la regla del déficit cero, o de que asistamos a la creación de una política común en defensa.
P. Tras dos años especialmente buenos para las Bolsas, todo el mundo se pregunta si ya ha pasado el tren, si no está todo demasiado caro.
R. La Bolsa de EE UU cotiza a 23 veces beneficios, pero Europa a 13, relativamente barata. Hay que tener en cuenta que el mercado en 2024 ha estado súper concentrado. Entre las diez compañías más grandes, nueve lo han hecho mejor que el mercado, 14 entre las 20 mayores y el 40% de las 50 mayores. Cualquier gestor que no haya estado invertido en las 14 más grandes se ha comportado peor que el mercado. De hecho el gestor medio en acciones globales se ha podido comportar entre un 7 y un 8% peor que el mercado.
El caso es que la prima de riesgo [rentabilidad de la renta variable menos la rentabilidad a vencimiento del bono a diez años] normalmente debe ser de entre el 2% y el 4%. Pero en los años 2000, en la época de “irracionalidad exuberante” que señalaba Alan Greenspan, esta prima fue negativa. También es el caso actualmente. Esta situación puede normalizarse bien por aumento de los beneficios, bien por caída de los precios de las acciones o por bajada de la rentabilidad de la deuda. Ahora es posible que la aplicación de la inteligencia artificial genere un aumento de la productividad o que bajen los tipos de interés, pero hay escenarios, como el del 2000, en los que puede llegar un momento en el que el mercado no considere que las nuevas inversiones en capital fijo de las tecnológicas vayan a generar beneficios. Ya ocurrió con AT&T y el mercado cayó. Incluso hace unos años fue el caso de Facebook, con su agresivo plan de inversiones en el metaverso.
P. ¿Cómo ve el bum de la inteligencia artificial? [Al realizar esta entrevista aún no había estallado el fenómeno DeepSeek]
R. Sequoia Capital habla del agujero de 600.000 millones de dólares. Los siete magníficos se han gastado unos 200.000 millones en centros de datos, sobre todo microprocesadores, la mitad de lo que deben gastar. Un retorno del capital del 50% requiere ventas de 800.000 millones de dólares, pero actualmente son 200.000 millones. De ahí que falten 600.000 millones. Ahora bien, creo que se alcanzarán los beneficios. El jefe de Goldman Sachs, David Salomon, dice que antes se requerían cinco analistas trabajando entre dos y cuatro semanas para preparar el folleto que una empresa presenta cuando sale a Bolsa, y actualmente, con una IA solo se necesitan unos minutos, más la revisión. Walmart ya elabora su extenso catálogo con IA y Facebook direcciona publicidad de manera segmentada empleando IA. Incluso las compañías de seguros indican que pueden segmentar mejor primas por perfiles. El dato es el nuevo petróleo y la clave para las compañías es saber utilizar sus datos, de clientes y proveedores, de una manera apropiada gracias a la IA. Hay que tener en cuenta que actualmente la verdad para la IA es lo que más se repite en internet. Hay que hacer limpieza de datos. De ahí la importancia de la gestión activa para seleccionar compañías y sectores.
P. ¿Cómo sería su cartera modelo para este año?
R. Preferimos Bolsa americana, aunque también tenemos opcionalidad [contratos call] respecto a acciones de Europa para finales de año. Preferimos crédito europeo a americano. No nos gustan las divisas de mercados emergentes ni sus acciones. A Trump no le gustan los países con superávit comercial con EE UU, y hay riesgo de que los aranceles no puedan compensarse con consumo doméstico, como en el caso de China y Alemania. Tenemos oro, que, aunque no genera ingresos, diversifica y está siendo comprado por los bancos centrales, incluyendo el de China. Por sectores nos gusta el financiero. También compañías que puedan ser objeto fusiones y adquisiciones a nivel global en todos los sectores.
P. ¿Cuál es su visión de los siete magníficos?
R. Hay que hacer selección. Facebook está beneficiándose más de la inteligencia artificial que Google. Apple está cara. Nvidia cotiza a 40 veces beneficios, aunque tiene cuota de 90% del mercado de unidades de procesamiento gráfico, con márgenes del 80%. Además, hay que tener en cuenta que las grandes tecnológicas cotizaban a 2,5 veces las ventas en la época de la burbuja TMT, y ahora a dos veces, con generación de gran cantidad de flujo libre de caja, aunque ahora invierten en capital fijo para el desarrollo de la inteligencia artificial. En todo caso, en tecnológicas nunca hay que comprar por valoración, sino comprar a los ganadores. Ya pasó con Nokia y Ericsson. Actualmente, si hay burbuja en las tecnológicas no es en múltiplos de valoración sino en la sostenibilidad de los beneficios.
P. Con el S&P 500 cerca de máximos, los ETF que lo replican viven un bum. ¿Por qué sigue siendo importante la gestión activa?
R. A la inversión pasiva le ha favorecido la concentración del mercado. Los múltiplos se han ido expandiendo, concentrados en unas pocas acciones, y eso es atribuible al crecimiento de beneficios y de las previsiones de beneficios. Ahora bien, esta concentración se reducirá y la inversión se ampliará a más compañías y sectores. Se verá favorecida por la desregulación en EE UU, uno los grandes temas este año, porque habrá un aumento de las fusiones y adquisiciones tras años de baja actividad. Monte dei Paschi ha lanzado oferta de compra por Mediobanca, el grupo francés Bureau Veritas y la suiza SGS debaten su posible fusión, Commerzbank tiene intención de adquirir Unicredit, y Honda y Nissan tienen conversaciones de fusión en Japón.