El rescate del emperador
Al contrario que un bolso de Louis Vuitton, nadie presume de la calidad de su hipoteca Santander o de su préstamo Caixabank
Hace 500 años el Emperador inca Atahualpa ofreció a Francisco Pizarro comprar su libertad llenando con oro la habitación en la que era retenido prisionero hasta donde alcanzase su brazo. Dadas las dimensiones de la habitación (7m x 5m x 2,5m) el rescate de Atahualpa representaba 57 metros cúbicos. Las seis toneladas de oro, en dinero actual, podrían valer medio billón de euros (y nos olvidamos de las dos habitaciones adicionales llenadas con plata como calderilla adicional). Tal gigantesco rescate no le sirvió de mucho a Atahualpa ya que los conquistadores le ejecutaron de todas formas.
De forma parecida el BCE ha estado pagando un rescate digno de un emperador para cumplir su único mandato: estabilidad de precios (definida de forma orwelliana). Para ser exacto, ha incrementado su base de activos en más de siete billones desde la crisis del 2007 a través de una serie de medidas “transitorias”. Es decir, el BCE ha imprimido 1.400 millones por día, cada día, incluidos vacaciones y fines de semana, durante 14 años consecutivos (27 toneladas de billetes de 50 euros por día, suficientes para empapelar 40 campos de fútbol diarios…durante 14 años). Llámennos ingenuos, pero 14 años no parece que sea algo transitorio. Ya se verá si el destino del BCE se parece al del pobre Atahualpa.
Gracias a la magia de nuestro sistema monetario de dinero fiduciario irredimible esos euros se pueden crear con apretar una tecla. Si ese dinero se hubiese entregado con dinero de verdad todo el oro extraído desde la noche de los tiempos se habría agotado (170.000 toneladas).
Las acciones mencionadas se habrían percibido de forma distinta dependiendo de cómo se hubiese expresado el objetivo del BCE. “Estabilidad de precios” es una forma de decirlo. Pero no hay nada de estable en un objetivo que reduce el poder adquisitivo de la moneda en un 50% cada generación. “Inestabilidad de precios” parece más apropiado. Lenin decía que la mejor manera de destruir el capitalismo era depreciar la moneda, pero Keynes lo expresó aun mejor: “Con un proceso inflacionario continuado los gobiernos pueden confiscar, secretamente y sin ser observados, una gran parte del patrimonio de sus ciudadanos”.
Cuando los tipos se manipulan por planificadores centrales, en lugar de descubrirse libremente en el mercado, el cálculo de valoraciones racionales se vuelve una imposibilidad”
En cualquier caso, el objetivo es la inflación. Así que nadie debería sorprenderse si el BCE hace lo que sea para obtenerlo. En la divertidísima serie The Big Bang Theory, el astrofísico Sheldon Cooper se burla continuamente de su amigo Howard porque “sólo” es ingeniero del MIT y astronauta. Cuando Howard se queja de que Sheldon no respeta su trabajo éste le responde: “Oh, no. Respeto tu trabajo. Lo que pasa es que tu trabajo no merece la pena hacerlo”.
Desafortunadamente, en más de 5.000 años de historia económica, cada vez que se ha visto esta fiesta con la imprenta la subsecuente borrachera de deuda se ha solucionado siempre usando una hidra de tres cabezas: default, confiscación e inflación. Y eso es un cóctel que no augura nada bueno.
El segundo problema es que el tipo de interés, que debería actuar como un faro para el proceso de cálculo económico, se ha convertido en una piñata planificada centralmente. Sidney Homer y Richard Sylla analizaron cuatro milenios de historia económica desde Mesopotamia a los tiempos actuales en “Historia de los Tipos de Interés”. La conclusión es que los tipos de interés no han sido nunca negativos en términos nominales desde que hay historia económica escrita. En un libre mercado, y mientras la vida humana sea finita (al menos hasta que la biotecnología nos convierta en avatares inmortales) los tipos de interés no pueden ser negativos.
El tipo de interés es el precio más importante de cualquier economía. Cuando los tipos se manipulan por planificadores centrales, en lugar de descubrirse libremente en el mercado, el cálculo de valoraciones racionales se vuelve una imposibilidad. Esos tipos negativos implican una transferencia de riqueza de los acreedores (inversores, ahorradores, tenedores de bonos, etcétera.) a los deudores. El primer acto del gobierno bolchevique fue, precisamente, abolir los préstamos y los pagos de intereses. Y el más popular de los eslóganes que llevaron a los nazis al poder fue Brechung der Zinsknechtschaft (abolición de la esclavitud de los tipos de interés).
Ludwig von Mises ya explicó en Las Consecuencias Económicas del Dinero Barato que el tipo de interés es un fenómeno de mercado pero que si los datos se falsifican por la interferencia del gobierno los datos son engañosos. Engañados por una aritmética fantasiosa los inversores se embarcan en proyectos que jamás debería haber visto la luz del día: “las masas son engañadas por las afirmaciones de los pseudo-expertos de que el dinero gratis puede hacerlos a todos prósperos sin ningún gasto”.
Al contrario que un bolso de Louis Vuitton, nadie presume de la calidad de su hipoteca Santander o de su préstamo Caixabank”
Con la estructura mencionada en mente (y tras muchos años de tipos de interés reales negativos), ¿cómo se puede calcular la correcta valoración de una empresa o proyecto?¿Cómo se puede saber si el mercado está caro o barato?
Algunos bancos como Santander y BBVA han implementado programas de recompra de acciones. Pero para que una recompra tenga sentido se tienen que dar dos condiciones: la compañía tiene que tener capital de sobra para los requerimientos actuales y futuros y las acciones tiene que estar baratas. Y nos referimos a baratas en términos absolutos, no más baratas que en el pasado. Una compañía barata y un precio de la acción bajo no son sinónimos. Acciones que cotizan por debajo de su valor tangible no están baratas ni de lejos si los retornos futuros están por debajo del coste de capital.
Henry Singleton, uno de los mejores asignadores de capital de todos los tiempos, recompró un 90% de las acciones de Teledyne de 1972 a 1984 pero sólo cuando las acciones estaban de verdad baratas, no cuando el precio parecía bajo. Posteriormente Singleton se dio cuenta de que algo olía a podrido con las recompras cuando todas las empresas las hacían, así que decidió invertir en algo mejor contra la locura del dinero gratis convirtiéndose en uno de los mayores terratenientes de USA.
Los bancos venden un producto standard sin diferenciación entre empresas. Al contrario que un bolso de Louis Vuitton, nadie presume de la calidad de su hipoteca Santander o de su préstamo Caixabank. No hay que ser un experto financiero para darse cuenta de que cuando hablamos de empresas vendiendo productos equivalentes con un precio de referencia negativo en términos reales es mejor andarse con cuidado.
Santiago López Díaz es CFA
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