Los inversores cohibidos por la recesión pueden recurrir al ciclo del capital
Es posible que las materias primas sigan ofreciendo retornos positivos, dada la falta de capex reciente
Mientras el mundo se prepara para una recesión aparentemente inevitable, las materias primas se han visto afectadas. Los precios del petróleo, el cobre y el mineral de hierro han bajado mucho desde sus máximos de principios de año. No sorprende, ya que la demanda de materias primas tiende a subir y bajar con la actividad. Pero otro factor es el ciclo del capital: la cantidad de inversión que entra o sale de una industria. Dada la grave falta de dinero que ha fluido hacia la energía convencional y las materias primas en los últimos años, es posible que las materias primas ofrezcan retornos positivos incluso cuando la economía se contraiga.
Pese a la crisis energética desencadenada por la invasión de Ucrania, muchos inversores temen que la demanda de hidrocarburos se desvanezca en los próximos años. BP afirma que, para que los Gobiernos cumplan sus compromisos de reducir las emisiones netas de carbono a cero en 2050, la proporción de los combustibles fósiles en el consumo final de energía debe descender al 20%, desde el actual nivel del 65%. La perspectiva de un descenso tan drástico hace que las energéticas se muestren reticentes a invertir en proyectos de gran envergadura con una rentabilidad de varias décadas.
El científico canadiense Vaclav Smil, autor de How the World Really Works (Cómo funciona realmente el mundo) rechaza la idea de que el planeta esté a punto de abandonar los combustibles fósiles. Los hidrocarburos no solo se usan para transporte y calefacción, sino que son un insumo esencial en la producción de lo que llama los “cuatro pilares de la civilización”: el acero, el hormigón, los plásticos y el amoníaco (para fertilizantes). Es poco probable, dice, que estas industrias eliminen su dependencia de los combustibles fósiles en las próximas décadas, especialmente en los países de bajos ingresos con enormes necesidades de infraestructura. “Aún no conocemos la mayoría de los detalles de esta transición que se avecina”, escribe, “pero una cosa es segura: no será (no puede ser) un abandono repentino del carbono fósil, ni siquiera su rápida desaparición, sino más bien su desaparición gradual”.
Adam Rozencwajg, socio director de la firma de inversión en recursos naturales Goehring and Rozencwajg, señala que las renovables tienen enormes costes iniciales, ya que consumen grandes cantidades de energía y materias primas convencionales. Construir e instalar un aerogenerador GE de 1,5 megavatios, dice, usa 190 toneladas de acero, 600 toneladas de hormigón y 9 toneladas de cobre. Las fuentes renovables, como eólica y solar, tardan varios años en amortizar la energía utilizada en su construcción. Por tanto, la transición verde impulsará, a medio plazo, la demanda de hidrocarburos.
Pero los inversores no tienen que dedicar demasiado tiempo a obsesionarse con la demanda futura. El enfoque del ciclo del capital recomienda que dirijan su atención a la oferta actual. Aquí el panorama es mucho más claro. El gasto de capital de las energéticas y mineras ha caído desde que el boom de la inversión alcanzó su pico a mediados de la década pasada.
La producción de petróleo convencional no ha subido desde el colapso de Lehman Brothers en 2008. En su lugar, el crecimiento de la demanda de oro negro se ha cubierto principalmente con el aumento de la producción de shale en EE UU. Pero los recursos de esquisto se agotan mucho más rápido que los yacimientos convencionales, y su producción no se está sustituyendo. El número de plataformas petrolíferas activas en EE UU es solo el 40% de su pico de 2014. En el último año, el aumento de la demanda de petróleo se ha cubierto con pozos de EE UU perforados antes de la pandemia y recurriendo a la Reserva Estratégica de Petróleo del Gobierno. Ambas fuentes de suministro extra están casi agotadas.
El gasto de las grandes petroleras en buscar y perforar nuevos pozos ha aumentado en el último año. Pero está muy por debajo de los niveles históricos. El capex de las grandes petroleras europeas ha caído de más de dos veces la depreciación a mediados de la década de 2010 a menos de una vez, según Bernstein. En 2013, el capex de Chevron fue de 38.000 millones de dólares. El año pasado fue de 8.000 millones.
Incluso si las petroleras superan su aversión a nuevas inversiones, la grave escasez de equipos y mano de obra significa que la situación de la oferta no mejorará pronto. Halliburton, el gigante de los servicios petroleros, ha reducido su gasto en propiedad, planta y equipo en dos tercios desde 2013. Tampoco se recuperará pronto la exploración de nuevos yacimientos en aguas profundas. Tras sufrir enormes pérdidas, el sector de las plataformas marinas de EE UU se ha concentrado, lo que ha provocado una reducción del número de flotantes disponibles, es decir, plataformas que no descansan en el fondo del océano.
Un panorama similar se presenta en la industria minera, cuyo auge de capex también terminó hace unos ocho años. Mi excolega Lucas White, que dirige la estrategia de recursos de la firma de inversión GMO, calcula que el capex de los productores de materias primas ha bajado un 65% en términos reales desde 2014. Dado el plazo de 10 años para las nuevas minas, la falta de inversión restringirá la oferta durante al menos la próxima década.
El cobre es uno de los materiales clave necesarios para que el mundo abandone los hidrocarburos. Se usa en los vehículos eléctricos, en producir renovables, y en las redes eléctricas. Según S&P Global, la transición energética podría duplicar la demanda de cobre para 2035. Eso implica que la oferta anual tendrá que crecer un 5% al año, el doble que en 2000-20. Pero la oferta actual apenas es suficiente para satisfacer la demanda actual. Y una vez más, las mineras no están invirtiendo lo suficiente. Freeport-McMoRan, uno de los mayores productores de cobre, redujo el capex de 7.200 millones en 2014 a 2.100 millones en 2021.
Los precios de las materias primas se desplomaron al comienzo de la recesión de 2008. Pero Rozencwajg sostiene que los sectores de la energía y la minería están mejor situados ahora. Su situación es más comparable a la de finales de la década de 1920, una época en la que la inversión en materias primas se redujo a medida que el capital fluía hacia nuevas tecnologías como electricidad, automóviles y radio. Al no disponer de efectivo, las acciones petroleras y mineras obtuvieron retornos positivos en 1929-37, mientras que Wall Street cayó a la mitad. Incluso si la economía mundial se derrumbara de nuevo, el ciclo del capital podría permitir a los productores de materias primas obtener retornos positivos.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías