Italia: la clave es el Plan de Recuperación y Resiliencia

Menor retórica euroescéptica de la extrema derecha, pero la Liga y el Movimiento 5 Estrellas piden un aumento del déficit

El BCE ha enviado un mensaje claro a los mercados sobre su determinación de anclar la inflación, mediante un aumento de la tasa de depósito bancario del 0,5%, de nuevo a 0, por primera vez desde 2014. Además, es destacable el acuerdo unánime en cuanto a la nueva herramienta antifragmentación de la deuda en la eurozona (Instrumento de Protección de la Transmisión, TPI). Con ello el euro se ha estabilizado, y las curvas de rentabilidad a vencimiento de la deuda europea, aplanado.

Pero la renuncia de Mario Draghi en Italia refuerza nuestra posición negativa en diferenciales de rentabilidad a vencimiento de deuda de países periféricos, aunque sea tranquilizador que, pese a la salida de Draghi, su Gobierno permanecerá y podrá solicitar nuevos fondos a la Comisión Europea. Eso sí, los criterios de elegibilidad para que se active la nueva herramienta TPI requieren que el próximo Gobierno italiano siga siendo fiscalmente responsable.

De momento, la rentabilidad a vencimiento de los bonos del Gobierno de Italia a diez años se mantiene muy por debajo de mediados de junio, cuando llegaron al 4,08%, máximo desde 2013. Esperamos que la rentabilidad a vencimiento de la deuda de Italia ronde el 2,5% los próximos meses, por la incertidumbre política. Pero para fin de año se puede situar en el 2%, ya que esperamos que el próximo Gobierno de Italia siga recibiendo apoyo fiscal de la Comisión Europea, y monetario del BCE.

Hay que tener en cuenta que, aunque es poco probable que el BCE limite los diferenciales de rentabilidad a vencimiento del bono italiano en caso de crisis política en las elecciones anticipadas del próximo septiembre en Italia, el programa TPI, a plena discreción de la institución monetaria, debe proporcionar respaldo suficiente. Debe activarse en caso de “dinámicas de mercado injustificadas y desordenadas que representen una grave amenaza para la transmisión de la política monetaria”.

No se ha comunicado un nivel de rentabilidad o diferencial que desencadene la activación, aunque el umbral de dolor probablemente esté cerca del 4% para la rentabilidad a vencimiento del bono italiano a diez años, con un diferencial respecto al bono alemán del 2,4%. Así que para que el BCE aumente su tasa de depósitos bancarios muy por encima de cero –prevemos que llegue al 1,5% para mediados de 2023–, tendrá que asegurarse que el aumento del coste promedio de la financiación del Gobierno italiano no haga que esa deuda sea insostenible por una ampliación “injustificada” del diferencial, es decir, vinculada a la especulación de los inversores.

Uno de los cuatro criterios para que un país sea elegible para el TPI es “que la trayectoria de la deuda pública sea sostenible”. En este sentido, estimamos que la relación deuda/PIB de Italia puede estabilizarse cerca de niveles actuales, el 151% de 2021, si la rentabilidad del bono italiano a diez años se mantiene alrededor del 3,5% y todo lo demás igual la próxima década. Aumentaría hasta el 170% si la rentabilidad llegase al 4,5%, que haría insostenible la deuda italiana.

Además, el crecimiento del PIB nominal es clave. Una elevada inflación suele impulsar el crecimiento nominal y los ingresos del Estado, pero el shock energético en Europa ejerce presión adicional en las finanzas públicas. Por ahora, el Gobierno italiano ha mantenido su previsión del 5,6% de déficit sobre PIB este 2022, con apoyo fiscal para contrarrestar los altos precios de la energía, mediante ahorro presupuestario e impuestos extraordinarios a los beneficios caídos del cielo de las empresas energéticas. Pero una recesión podría ser más severa de lo que anticipamos si el racionamiento del gas se hiciera necesario o los altos precios de la energía generasen una fuerte caída del consumo y producción internos, limitando los ingresos del Estado.

Por otra parte, es menos probable que Italia siga el buen camino de las reformas para recibir próximos tramos de fondos del Mecanismo de Recuperación y Resiliencia de la Comisión Europea. Sus elecciones anticipadas pueden retrasar la votación de su presupuesto nacional para 2023 y su Plan Nacional de Recuperación y Resiliencia.

Es probable que reciba el segundo tramo, de 42.100 millones (2,5% de su PIB nominal de 2021) de un total de 191.500 millones asignados, pero la incertidumbre sobre la composición de una coalición de Gobierno puede provocar dificultades para que sea apto para la nueva herramienta del BCE.

En 2018-19, cuando la Liga y el Movimiento 5 Estrellas formaron una coalición de Gobierno populista euroescéptica, el diferencial promedio de la deuda italiana a diez años llegó al 2,55%. Ahora, según las encuestas, la coalición de centroderecha cuenta con el 46% de las intenciones de voto y puede estar en condiciones de gobernar, mientras que una coalición de centro-izquierda dependería en gran medida de partidos pequeños y el movimiento M5S.

Ahora bien, es positivo que, en comparación con 2018-19, la retórica euroescéptica de la extrema derecha se haya reducido, pues la Comisión Europea ha proporcionado más apoyo fiscal. Sin embargo, tanto la Liga como M5S piden un aumento del déficit de Italia, y la UE podría poner en marcha un procedimiento de déficit excesivo si considera que el presupuesto italiano puede desestabilizar sus finanzas públicas.

Con todo, esperamos que los diferenciales de la rentabilidad a vencimiento en Italia respecto al bono alemán sigan volátiles, vulnerables a los riesgos políticos. La clave va a ser la implantación exhaustiva del Plan Nacional de Recuperación y Resiliencia, que impulse el crecimiento potencial con inversiones públicas. De momento el BCE ha cumplido su parte con la nueva herramienta TPI. Eso sí, resultará inútil si el nuevo Gobierno italiano pone en peligro la elegibilidad de Italia para recibir fondos del Mecanismo de Recuperación y Resiliencia o trata de poner la deuda/PIB en una senda insostenible.

Lauréline Renaud-Chatelain es economista de Pictet WM