Los semiconductores: poca competencia y menos ciclicidad

El peor escenario será sin duda más benigno que las anteriores fases de contracción tras un aumento de la capacidad productiva

Naval Ravikant, empresario e inversor, ejemplifica la importancia de los semiconductores –lo que comúnmente se entiende como chips– con una metáfora en la que los compara con un ejército de robots que ya está entre nosotros. La revolución robótica que anticipan algunas películas de ciencia-ficción ya ha sucedido, y si todavía no somos conscientes es porque la mayoría de ellos son muy pequeños, de apenas unos nanómetros de grosor, y viven hacinados en servidores por motivos de eficiencia energética, haciendo funcionar internet y la nube.

En los próximos años esto va a cambiar. Seguiremos usando semiconductores en servidores, ordenadores y teléfonos móviles, pero cada vez se utilizarán más en los vehículos autónomos y en la industria. Esta previsible ubicuidad ha hecho que las empresas del sector hayan experimentado grandes revalorizaciones en el último año, pues la creciente variedad de usos podría reducir su carácter cíclico. Además, la concentración empresarial que ha tenido lugar con fusiones y adquisiciones ha hecho que haya compañías que dominen alguna de las fases en la fabricación de los semiconductores.

Normalmente pensar en el nivel de competencia es siempre una buena idea a la hora de comprender cuáles serán las empresas que mejor se comportarán en un sector determinado. Además, el precio de sus acciones es el otro factor clave para tener en cuenta, ya que siempre hay un nivel a partir del cual, por muy buen futuro que tenga una empresa, la inversión no saldrá a cuenta.

En el caso de los semiconductores todo comienza con la fabricación de obleas de silicio. Actualmente la fabricación de las máquinas que las producen es monopolio de la holandesa ASML. Esta actividad tan específica ya se trataba de un oligopolio con seis participantes en 1990. Uno a uno fueron quedándose atrás: Canon dejo de fabricar alrededor de 2004 y Nikon hace tres años. Un monopolio no regulado en un sector con gran crecimiento parecería el sueño de todo el que quiera multiplicar su dinero, pero como siempre hay inconvenientes. Las acciones de ASML cotizan a algo más de 40 veces los beneficios, una cifra bastante alta, aunque comparable a otras empresas en las que se anticipa un elevado crecimiento.

Otras empresas con un elevado grado de poder de mercado participan en las primeras etapas del proceso de fabricación, como la francesa Soitec, que cotiza a 40 veces los beneficios, o ASM International, a casi 50.

Entre los fabricantes destaca la taiwanesa TSMC, que fabrica la mitad de los chips del mundo mientras que su mayor competidor, Samsung, tan solo se encarga de uno de cada siete. Probablemente se trate de la empresa con más importancia geoestratégica en la actualidad, y se puede comprar por tan solo 25 veces los beneficios. La empresa de Taiwán ha sabido reinvertir gran parte de sus beneficios en mejorar su ventaja competitiva. En lo que llevamos de año ha invertido 24.000 millones de euros y el año pasado otros 15, a pesar de la pandemia. Además, ha anunciado otros 85.000 millones de euros en inversiones para los próximos años, aproximadamente el valor en Bolsa de Inditex, la mayor empresa del Ibex 35.

TSMC fabrica los semiconductores por encargo de otras empresas, y en situaciones de alta demanda y disrupciones en la cadena de suministro, como sucede en la actualidad, prioriza a sus mejores clientes: por ejemplo, los pedidos de Apple con sus nuevos chips M1. También AMD se encuentra entre sus clientes, e Intel, competidora de AMD, ha tenido que recurrir a su vez a la taiwanesa para fabricar sus chips de menor tamaño. Intel, que se intercambia a 13 veces sus menguantes beneficios, perdió parte de su equipo directivo hace años, y parece haber perdido el impulso en un sector tan innovador y exigente como este a pesar de que tuvo la posición dominante en el diseño y la fabricación de procesadores durante décadas.

A pesar de que Intel, la Comisión Europea y el Partido Comunista Chino han anunciado inversiones milmillonarias para tratar de aumentar su autonomía y no depender de lo que pase en la pequeña isla frente a las costas de China, es difícil que se obtengan resultados reseñables en los primeros cinco años, por lo que TSMC seguirá siendo el principal proveedor, con costes controlados y la mejor tecnología disponible.
Entre los clientes de la taiwanesa también hay empresas como Micron, especializada en data centers o Nvidia, a 50 veces los beneficios, que además de tarjetas gráficas busca ser la líder en computación para la inteligencia artificial. En muchos casos también se trata de empresas con poca competencia en sus nichos. Micron, a 8 veces los beneficios, supone casi la mitad de las carteras de dos famosos inversores: Mohnish Pabrai y Li Lu. Morgan Stanley apuntó recientemente a una inminente caída del precio de sus productos, que hasta ahora ha sufrido grandes variaciones según la oferta fuese superior o inferior a la demanda.

La fabricación de semiconductores es un sector tradicionalmente cíclico, con grandes fluctuaciones de demanda. Las empresas cíclicas parecen baratas en el punto álgido del ciclo, como podría ser el caso. Sin embargo, tal como apuntan desde Bonsai Partners, si bien la naturaleza cíclica no ha cambiado, los ciclos mismos continúan volviéndose más suaves, lo que lleva a una mejora económica a largo plazo en estos negocios.

Desde NZS Capital apuntan a que el mercado ya ha comenzado a tener en cuenta que los ciclos serán menores a partir de ahora gracias a la inteligencia artificial, la computación en la nube, la automoción y el internet de las cosas, junto con la expansión de las aplicaciones industriales y de atención médica. Las grandes inversiones tanto recientes como previstas de las principales empresas podrían hacer que aumente la producción y que el crecimiento esperado de la demanda no se materialice, pero el peor escenario para los semiconductores sería sin duda más benigno que las anteriores fases de contracción de la demanda tras un aumento de la capacidad productiva.

Juan Luis Santos es profesor en la Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales de la Universidad CEU San Pablo