La herencia de la crisis

España se enfrenta al reto de que la inmensa deuda pos-Covid no hipoteque su futuro

La estrecha coordinación de política fiscal y monetaria ha evitado el alza de las primas de riesgo en plena crisis económica, pero la tregua del mercado no durará siempre

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Un mundo en el que se dispara el endeudamiento mientras el coste de pagar esa deuda continúa bajando, sin el menor atisbo de preocupación entre inversores y acreedores y sin apenas rebajas de rating. La actual crisis desatada por la pandemia arroja esta situación aparentemente perfecta, inimaginable diez años atrás –cuando la anterior crisis exigió un esfuerzo de endeudamiento cuyo coste resultaba inasumible para países como España– y promete abrir un nuevo y extenso capítulo en los manuales de economía. La pandemia del coronavirus ha exigido un nivel de endeudamiento insólito, con el que hacer frente al devastador efecto que la parálisis de actividad tiene sobre empresas y hogares.

La financiación de ERTE, moratorias fiscales o ayudas directas ha requerido desde marzo una ingente emisión de deuda soberana que, a diferencia de la pasada crisis, ha encontrado en los bancos centrales el respaldo perfecto e ilimitado con el que evitar un aumento en el pago de intereses. Así, el aumento del endeudamiento público este año será desaforado, pero las primas de riesgo siguen sin despeinarse gracias al dique de contención desplegado por los bancos centrales con sus compras de deuda.

El primer asalto está ganado pero, tras la urgencia de reaccionar ante la pandemia sin que los acreedores entraran en pánico, queda un largo camino para que el pago de esa deuda sea sostenible en el medio y largo plazo y no hipoteque las vidas de los ciudadanos ni de las generaciones venideras. Italia, el segundo país más endeudado de la zona euro –solo por detrás de Grecia–, ya lanzaba esta semana una inquietante petición al BCE, a través de uno de los asesores más próximos a Giuseppe Conte, para que contemplara la posibilidad de cancelar su deuda en balance. Una hipótesis que en todo caso prohíben los Tratados de la UE.

El FMI arrojaba recientemente datos demoledores sobre el efecto de la actual crisis en los niveles de endeudamiento. El ratio de deuda sobre PIB crecerá en las economías desarrolladas en 20 puntos porcentuales entre 2019 y 2021, cuando alcanzará el 125% del PIB, un nivel en el que aún continuará allá por 2025. En algunos países, el salto es abrumador, como en Japón, que pasará del 238% de deuda sobre PIB de 2019 al 264% en 2021; o Estados Unidos, que pasará del 108,7% previo a la crisis al 133,6% en dos años.

Para España, los cálculos del FMI señalan que la deuda sobre PIB aún permanecerá en el 118,8% en 2025, frente al 95,5% de 2019. Y ante tal volumen de endeudamiento, sin precedentes en la historia reciente, surge de forma inevitable la cuestión de si será posible afrontar su pago sin sobresaltos y sin el riesgo de que futuras dificultades económicas hagan aún más desafiante su devolución.

La exigencia de reducción del déficit volverá, quizá con reglas más relajadas

Por ahora no hay motivos para la alarma. “La calidad crediticia de las economías avanzadas está siendo resistente porque el impacto de una mayor deuda se mitiga con unos bajos costes de financiación”, explica Laura Pérez, directora asociada del equipo de estrategia de crédito de Moody's. Para Sylvain Broyer, economista jefe para EMEA de S&P, tampoco hay riesgo de que el mercado vaya a endurecer sus exigencias con los países más endeudados. Tal escenario se daría “en caso de una austeridad fiscal prematura o un endurecimiento monetario prematuro. En definitiva, en caso de un error en las políticas. Y ninguna de las dos posibilidades parecen muy probables en el actual contexto”.

Por lo pronto, la UE ha aparcado su tradicional exigencia de consolidación fiscal para 2021 y quizá también lo haga para 2022. Y por parte de los bancos centrales, no hay atisbo alguno de cerrar el grifo de los estímulos. No hay inflación a la vista y el margen de maniobra para reforzar sus instrumentos sigue estando ahí. ¿Pero hasta cuándo durará la tregua?

En el horizonte más próximo, la zona euro cuenta con una política monetaria muy expansiva y un paquete de apoyo europeo muy importante con el fondo de reconstrucción de 750.000 millones de euros. “En los dos próximos años se puede contar con esta red de seguridad; más allá de los próximos dos o tres años, la clave es cómo los países son capaces de aprovechar el tiempo para mantener la confianza de los inversores extranjeros”, apunta Rubén Segura-Cayuela, economista jefe para Europa de Bank of America.

El gran reto es ahora exprimir al máximo los recursos de ese fondo europeo para construir las bases de un modelo de crecimiento sólido, capaz de responder al pago de la deuda y a los retos futuros, como la digitalización, el envejecimiento de la población o la transición ecológica. “El mercado se tornará más exigente si ve que el fondo de reconstrucción no se traduce en crecimiento económico”, advierte Gonzalo de Cadenas-Santiago, economista jefe de Mapfre Economics.

En el caso de España, toda la atención recaerá en el uso que se dé al dinero que le corresponde del fondo europeo de reconstrucción: un total de 140.000 millones de euros hasta 2026, de los que 72.000 millones serán ayudas directas entre 2021 y 2023. Y según apunta De Cadenas-Santiago, 2023 puede ser ya el momento en que los inversores empiecen a juzgar su aplicación.

El ajuste a futuro

En paralelo a la inquietud que pueda surgir entre los inversores por las perspectivas de crecimiento, de acuerdo a los frutos que den los fondos europeos y a la solidez de la recuperación, regresará la ardua tarea, ineludible antes o después, de la reducción del déficit público. Ante la urgente necesidad de gasto por la pandemia, el déficit público de este año alcanzará niveles récord, del 11% a nivel global según señala Moody’s, que prevé se modere al 7% en 2021. Pero antes se hará disparado al 19% en el Reino Unido, al 18% en EE UU y al 11,3% en España.

Los expertos descartan quitas en la deuda de las economías avanzadas, no así en las emergentes

“La vigilancia por parte de la UE del uso que se da a los fondos europeos llegará antes que la exigencia de ajustes presupuestarios. La prioridad ahora es el crecimiento y la recuperación de la actividad y con el apoyo de los bancos centrales es difícil pensar que la situación en cuanto a la reducción del déficit público vaya a cambiar rápidamente. Pero no creo que la UE vaya a tirar por la ventana el manual de ajuste presupuestario. Hay una moneda común, pero no un presupuesto supranacional”, advierte Olivier Chemla, analista principal de riesgo soberano para España de Moody's.

Todas las instituciones políticas y económicas han desterrado el término austeridad de sus discursos: la consigna es dar prioridad absoluta al crecimiento para salir de la crisis. Sin embargo, ante unos déficit récord y una abultada deuda pública, la amenaza de los recortes en el medio plazo sigue ahí, aunque esta crisis sí haya abierto el debate de cuál debe ser el nivel sostenible de deuda cuando los tipos han descendido a cero y la perspectiva es que continúen muy bajos ya de forma estructural. Sin duda, no puede ser lo mismo asumir el pago de la deuda cuando el coste medio de emitirla está al 3,9% –como le sucedía a España en 2011– o cuando está al 0,21%, como sucede en la actualidad.

Austeridad revisada

“Lo que está claro es que tarde o temprano las reglas fiscales volverán, aunque sean más relajadas que las que había anteriormente. Espero que no se vuelva al principio de austeridad de 2010 y en adelante, que fue totalmente equivocado. Pero tiene que quedar claro que todos los países, tarde o temprano, y cuanto antes mejor, deben tener hoy una estrategia clara y creíble de consolidación fiscal a futuro”, apunta Segura-Cayuela. Nadie quiere oír ni hablar de la troika ni de los hombres de negro, ni tampoco de las quitas de deuda, que pese a la pesada losa de endeudamiento que quedará pasada la crisis, no serían planteables en el medio ni largo plazo, al menos en las economías desarrolladas.

“No esperamos a futuro quitas de deuda soberana en las economías avanzadas. En la anterior crisis, el volumen de deuda subía y los costes de financiación también de forma notable en países afectados por la crisis, como en el sur de Europa. Pero en esta, si bien la deuda aumenta con fuerza, los costes de financiación bajan. Sí habrá más riesgo de reestructuración de deuda en los países emergentes más vulnerables”, puntualiza desde Moody’s Laura Pérez.

Las quitas en la deuda soberana en la zona euro habrían dejado de ser una opción en la zona euro desde el momento en que el lanzamiento del fondo europeo de reconstrucción –que se financiará con las emisiones de la UE con cargo a los presupuestos comunitarios– son una suerte de mutualización, según destacan en Mapfre Economics. “No habrá quitas porque estamos en un contexto de mutualización de la deuda. Y el marco fiscal de la UE tiene miras a muy largo plazo, con un horizonte de amortización de sus emisiones de hasta 30 años”, explica De Cadenas-Santiago. Nada que ver con la reestructuración de la deuda griega de 2012.

Devolver el dinero

El camino para el pago de la deuda asumida para afrontar la crisis contará por tanto con la ayuda constante del BCE, con unos bajos tipos de interés y con una senda de consolidación fiscal que podría ser relativamente suave, sin la amenaza de quitas a la vista. Pero con la expectativa firme de los acreedores de recuperar su dinero, un principio que continúa intacto, por mucho que esta crisis haya puesto patas arriba otras tantas ideas. “No es un dogma: la deuda debe pagarse en la fecha prevista. Es un principio de la economía de mercado y no ha cambiado”, zanja tajante Broyer, de S&P. Y no hay milagros en cuanto a que el endeudamiento se haya disparado en esta crisis sin que haya una réplica alcista en los costes de financiación.

La clave está en que en el pasado, la política fiscal no estuvo tan coordinada con la monetaria como lo está ahora, explica Broyer. Así, en 2009 la deuda total se incrementó en la zona euro el equivalente al 22% del PIB, mientras el balance del BCE se mantuvo estable. Y en 2020, la deuda total ha crecido el equivalente al 17% del PIB pero el balance del BCE también ha disparado su tamaño, en el equivalente al 15% del PIB de la zona euro. “La coordinación de las políticas monetaria y fiscal es clave”, insiste Broyer. Esa respuesta coordinada fue clave en marzo para reaccionar a la crisis y lo seguirá siendo por tanto para garantizar un futuro sin que la deuda pese sobre los ciudadanos como una losa.

¿Cuándo volver al nivel de endeudamiento preCovid?

El momento para regresar al nivel de deuda previo a la crisis se fía para largo. Y de fondo está el debate de cuál debe ser el nivel de endeudamiento sostenible cuando los tipos bajos van a ser una constante a futuro. “No esperamos que la deuda pública vuelva a los niveles anteriores a la crisis en un futuro próximo, a menos que los gobiernos encuentren la manera de aumentar el crecimiento potencial a través de la inversión productiva. Por el contrario, es probable que el envejecimiento de la población y los problemas ambientales limiten el crecimiento en el futuro y pesen en los balances de la administración pública”,explica Bernhard Bartels, director de calificaciones del sector público y soberano de Scope Ratings.

El ratio de deuda sobre PIB de España todavía será del 118,8% en 2025, según el FMI. Superior al pico del 100,7% alcanzado en 2014, en la anterior crisis.

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