Todo lo que sea necesario...para elevar la inflación

El BCE tiene un problema de credibilidad que el sucesor de Mario Draghi deberá solventar

Mario Draghi, presidente del BCE.
Mario Draghi, presidente del BCE.

Una vez que han pasado las elecciones europeas es hora de que se ponga en marcha la maquinaria para decidir quiénes ocuparán una serie de puestos de alto nivel en la Unión Europea, incluido el sustituto a Mario Draghi como presidente del Banco Central Europeo (BCE). En la próxima reunión del Consejo Europeo de los días 20 y 21 de junio debería quedar claro quién será el sucesor del señor Draghi.

Independientemente de lo que se piense del mandato de Draghi, el BCE tiene un problema de credibilidad que requiere una atención urgente. La institución ha incumplido sistemáticamente su objetivo de inflación en los siete años transcurridos desde la crisis de la deuda, y el mercado tampoco confía en que lo haga en el futuro.

El incumplimiento persistente del objetivo de inflación tiene un coste económico. Reduce el margen para bajar los tipos de interés reales y añadir estímulos en una futura recesión. Aún peor, la situación se ha auto-perpetuado. La baja inflación está tan arraigada que los mercados financieros no creen que el BCE pueda alcanzar su objetivo ni en diez años. Actualmente calculan que la inflación media de la zona euro en los próximos cinco o diez años será de sólo el 1,3%, muy por debajo del objetivo de la autoridad monetaria.

El nuevo presidente debería intentar que el BCE retome el buen camino, en primer lugar, modificando el forward guidance para eliminar por completo el aumento de los tipos de interés en 2020 y, en segundo lugar, reiniciando el Quantitative Easing. Ninguno de los dos resolvería los problemas de la Eurozona (los inversores han llegado a la conclusión de que no se producirá una subida de los tipos en 2020), pero sería un buen comienzo.

Un paso inmediato más audaz sería recortar profundamente el tipo de interés al que el BCE presta a los bancos en el marco del programa TLTRO, lo que genearía un aumento de los préstamos bancarios.

El tipo de interés podría fijarse por debajo del tipo de depósito que los bancos reciben por los fondos que se depositan en el BCE. Esto significaría que la institución pagaría a los bancos para que aceptaran préstamos a un tipo de interés más alto que el que está cobrando a los bancos por mantener depósitos en él, lo que técnicamente supondría una pérdida en el proceso. Pero este concepto no tiene sentido para un banco central que imprime su propia moneda. Y lo bueno es que es una herramienta política que ya existe.

Y lo que es más importante, el sucesor de Draghi debería anunciar una revisión de todo el marco de la política monetaria y del objetivo de inflación del BCE. La formulación actual, vaga, de “por debajo pero cerca del 2%” es simplemente inútil. Nadie sabe exactamente lo que significa y eso socava su credibilidad desde el principio. Debería fijarse un nuevo objetivo de inflación subyacente del 2%. Hay que hacer que sea simple y claro.

El BCE podría ir más lejos, y elevar el objetivo de inflación. Con el sistema actual, el hecho de que el organismo no haya alcanzado su objetivo en el pasado tiene pocas consecuencias para su política futura. La ventaja de tener un nivel objetivo es que los incumplimientos anteriores tienen que compensarse con excesos posteriores, a fin de que el nivel de precios mantenga su trayectoria alcista a lo largo del tiempo. En última instancia, esto abre más espacio para bajar los tipos de interés reales cuando la economía requiere estímulo.

El nuevo presidente podría ir aún más lejos y ampliar el conjunto de herramientas de política monetaria del banco con un objetivo, el control de la curva de tipos, algo parecido a lo que hace el Banco de Japón. Esto podría lograrse imponiendo el compromiso de anclar al mismo nivel la rentabilidad de toda la deuda pública de la zona del euro, lo que reduciría inmediatamente el coste de los préstamos en la mayor parte de la zona del euro y estimularía la actividad económica. Esta propuesta aparentemente radical es simplemente la conclusión lógica de decir que existe un riesgo cero de impago para los bonos soberanos de la zona porque, después de todo, el BCE se ha comprometido a no dejar que la zona del euro se desintegre nunca.

Esta solución sería un elemento muy técnico que sería difícil de lograr y que probablemente sería impugnada en los tribunales. Desde el punto de vista político también dividiría, por lo que resulta complicado imaginar que el BCE intente defenderlo.

Y este es el problema para el BCE. Las divisiones entre los europeos les impiden hacer lo que más les conviene. La política monetaria inventiva está muy bien, pero sólo va a formar parte de la solución.

Lo que Europa necesita por encima de todo son reformas estructurales y una política fiscal anticíclica. Draghi ha sido implacable en su defensa, pero nunca ha conseguido incitar a los políticos a que las pongan en marcha de forma sostenida.

Si su sucesor quiere restaurar la credibilidad del banco central con respecto a la inflación y, en última instancia, colocar a la eurozona dentro de un rumbo sostenible, entonces su Santo Grial será conseguir que los políticos de Europa den un paso al frente.

 Paul Diggle es Economista político de Aberdeen Standard Investments

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