¿Quién se equivoca?

Recorrido por los factores que han influido al mercado

La fuerte corrección vivida por los mercados de renta fija en esta última parte del año, nos hace reflexionar sobre el comportamiento general de los mercados.

La fuerte corrección vivida por los mercados de renta fija en esta última parte del año, nos hace reflexionar sobre el comportamiento general de los mercados y nos surge una gran cuestión, “¿quién se ha equivocado?”. Si comparamos la corrección de los mercados de renta fija frente a la de renta variable, llegamos a la paradoja de que, o bien el mercado de renta fija privada se ha excedido en su corrección y nos está dado una oportunidad clara de compra, o por su parte es el mercado de renta variable el que tiene todavía un mayor recorrido a la baja. O lo que es lo mismo, estamos ante una cierta desaceleración económica o ante las puertas de una clara recesión.

En este artículo, pretendemos hacer un recorrido por todos los factores que han influido al mercado durante estas últimas semanas, para intentar dar respuesta a nuestra cuestión inicial.

¿Qué ha pasado este mes en los mercados?

Temor a la madurez del ciclo: El temor a que la fase expansiva del ciclo esté llegando a su fin, y que fue el principal catalizador del descenso registrado por los mercados de renta variable en octubre, ha seguido siendo uno de los principales temas en los mercados financieros en noviembre. En este contexto, los índices publicados en Europa constatan la ralentización del crecimiento económico, aunque este se haya podido ver afectado por diversos factores coyunturales a lo largo de todo el ejercicio. Igualmente, los temores sobre los desequilibrios existentes en la economía china y el potencial impacto en el crecimiento global de una mayor ralentización de esta economía se mantienen en el escenario. Por el contrario, la economía estadounidense sigue mostrándose muy sólida, aunque algunos indicadores ya empiezan a mostrar cierto agotamiento y los mercados comienzan a adelantar una ralentización en 2019.

Entendemos que, con los datos e indicadores adelantados con los que disponemos, las previsiones de los distintos organismos internacionales, así como de diferentes entidades de inversión, anticipan una cierta ralentización de las tasas de crecimiento de la economía en 2019. Pero, las fuertes correcciones vividas en los mercados de Renta Fija están descontando un escenario más próximo a la recesión económica, por lo que entendemos que se ha producido una sobrerreacción en estos mercados, alimentada además por la menor liquidez esperada por el final del QE por parte del Banco Central Europeo.

Bancos Centrales: Las declaraciones del presidente de la Reserva Federal (Fed), Jerome Powell, a finales de noviembre indicando que los tipos de interés de referencia en EE. UU. no se encuentran lejos de la tasa neutral, causó una fuerte reacción en los mercados, al ser interpretados como un cambio de sesgo por parte de la Fed, pasando a adelantar solo dos subidas de tipos adicionales, reacción que puede ser algo exagerada, ya que los tipos en EE. UU. se encuentran en realidad ya cerca del límite bajo de las estimaciones de la tasa neutral que maneja la Fed (estimaciones que presentan, por otro lado, una gran dispersión) pero no de la media. En cualquier caso, parece que la senda de subidas de tipos pierde cierta visibilidad pasando a ser más dependiente de la evolución de las cifras macro que se vayan publicando.

Por el momento, la economía estadounidense parece que se mantiene fuerte, por lo que la Fed debería poder seguir subiendo tipos de forma gradual a lo largo de 2019. Por el contrario, en Europa las dudas se centran en si será el BCE capaz de comenzar a subir tipos y en qué medida lo hará a partir del 4T2019, ante la ralentización económica que está registrando la economía europea.

Sector financiero español: Finalmente, el Tribunal Supremo decidió no mantener la sentencia a favor de que el Impuesto de Actos Jurídicos Documentados recaiga sobre las entidades financieras en lugar del cliente, con lo que este riesgo ha desaparecido del escenario.

 Déficit presupuestario de Italia: El tema de los presupuestos italianos ha seguido latente en los mercados financieros, tras la presentación por parte del Gobierno italiano de un nuevo borrador de sus presupuestos sin apenas cambios, borrador que fue recibido por la Comisión Europea con una solicitud de apertura de un procedimiento excesivo contra Italia, procedimiento que en todo caso se antoja será largo.

El gobierno italiano se ha mostrado más abierto al diálogo, lo cual ha provocado que la renta fija italiana haya mejorado en este mes, siendo de los pocos activos que han mostrado un comportamiento positivo.

Brexit: El brexit fue uno de los temas que reapareció con fuerza en noviembre en los mercados financieros después de que el Gobierno británico y la UE alcanzaran un acuerdo, acuerdo que fue recibido en Reino Unido con las dimisiones de algunos ministros, dejando patente la falta de consenso dentro del propio Gobierno británico, e incrementando las probabilidades de que finalmente se produzca un “brexit duro”.

Aquí nuevamente los activos de Renta Fija se han mostrado mucho más sensibles que la Renta Variable, siendo las correcciones de los bonos privados muy pronunciadas, especialmente en el sector financiero.

Tensiones comerciales. Finalmente, las tensiones comerciales entre EE. UU. y China siguieron latentes durante todo el mes de noviembre, hasta que en la cumbre del G20 celebrada entre el 30 de noviembre y el 1 de diciembre ambos países alcanzaron una especie de tregua, que aleja por el momento el incremento de las tarifas a los productos chinos que EE. UU. había programado para el 1 de enero.

Ante esta situación los focos de atención de los mercados este mes se situarán en:

•  Déficit presupuestario de Italia: Aunque en los últimos días el Gobierno italiano se ha mostrado más conciliador y parece que está dispuesto a rebajar el déficit presupuestado, el deterioro que está registrando la economía italiana y las necesidades de refinanciación de los bancos italianos, hará que Italia se mantenga en los factores de riesgo para el mes de diciembre. No obstante, los bonos italianos siguen cotizando con una elevadísima prima sobre los bonos no italianos con un perfil de riesgo similar.
•  Brexit: La votación del acuerdo alcanzado por la primera ministra británica, May, con la Unión Europea el próximo 11 de diciembre en el Parlamento británico es una de las principales citas del mes de diciembre. No se espera que May consiga que el acuerdo sea aprobado en una primera votación, lo que abre la puerta a varios escenarios, pasando desde una aprobación en una segunda vuelta, nuevas elecciones, un referéndum, una extensión de las negociaciones y hasta un brexit duro. Siendo tan amplio el abanico de posibilidades es difícil adelantar acontecimientos. El desenlace de este foco será clave en las próximas semanas. En este sentido, los activos de renta fija tienen un mayor descuento que los de Renta Variable (en términos relativos al riesgo asumido).
• Tensiones comerciales: Los mercados financieros han recibido de forma muy positiva la tregua de 90 días alcanzada por EE. UU. y China. No obstante, ambos países todavía tienen todavía que alcanzar un acuerdo, por lo que los mercados financieros seguirán pendientes de las noticias que se vayan conociendo sobre la evolución de las negociaciones.
• Crecimiento económico y tipos de interés. Tal y como hemos señalado antes, las cifras de crecimiento económico irán perfilando el camino que van a seguir los bancos centrales, tanto en Europa que debe todavía comenzar a subir tipos, como en EE. UU., donde los tipos ya se encuentran en el 2,00%-2,25%.

Por todo ello, pensamos que la sobrerreacción del mercado de renta fija privada se ha visto magnificada por la escasa liquidez que caracteriza al mercado en esta última parte del año. Y por lo tanto, no está promovida por la llegada a corto plazo de recesión económica. Pero, lo que sí es cierto, es que debemos volvernos cada vez más selectivos en cuanto a los tipos de activo y sectores donde invertimos en renta fija.

Desde nuestro punto de vista seguimos viendo valor en el crédito a corto plazo (duraciones bajas) con “carry” (rentabilidad), incluido High Yield e híbridos con opciones “call” de corto plazo (cupones elevados que den una alta visibilidad de ejecución call), aunque siendo muy selectivos por compañías, la importancia de un balance sostenible toma aún si cabe una mayor relevancia. Además, en la parte de financieros, dada la alta necesidad de emisiones, esperamos ampliaciones de spread tanto en senior non preferred como en subordinados, por lo que para obtener rentabilidad sobreponderamos bonos AT1. Infraponderamos subordinados LT2 con call superiores a 2 años ya que los recientes episodios de resolución de bancos aproximan estos instrumentos a los AT1, por lo que pueden tener cierta convergencia con ellos en rentabilidad.

Equipo de Renta Fija de Renta 4 Gestora