El limitado potencial del petróleo
El crudo solo superará los 60dólares de darse un fuerte crecimiento económico o un colapso del dólar
El petróleo pasó por un impresionante aumento desde los 15 dólares/barril en 1999 a 130 en 2008 en gran parte por la aceleración de la actividad económica mundial y la depreciación del dólar. De la misma manera, su dramático colapso a partir de 2014, hasta 27 dólares/barril en 2016, fue en parte atribuible a la desaceleración económica y la apreciación del 19% del tipo de cambio ponderado del dólar.
A principios de año, la mayoría de los analistas esperaba una recuperación hasta 60 o 65 dólares/barril. ¿Por qué ha sido tan optimista el mercado? La razón fundamental es que tras tres años de exceso de oferta se esperaba un cambio a exceso de demanda. Estas esperanzas se han frustrado pues el West Texas ha fluctuado entre 45 y 55 dólares y el Brent entre 48 y 57 dólares. De hecho, el precio ha llegado a bajar un 10% hasta mayo. Tras tocar fondo, se ha recuperado con noticias de que las reservas de crudo de EE UU han llegado a caer en cinco millones de barriles. Pero es un descenso ligero y el inventario de EE UU sigue alto. Incluso Arabia Saudí y Rusia han respaldado este mes la ampliación del acuerdo impulsado por la OPEP para reducir la producción hasta marzo de 2018 y otros países productores acaban de aprobar la extensión.
El caso es que el precio del crudo probablemente no pase del rango entre 40 y 60 dólares/barril. Ahora, sin embargo, estamos en el extremo inferior y esperemos que se estabilice en estos niveles. De lo contrario se puede crear preocupación adicional.
Hay que tener en cuenta que dos choques explican por qué un nuevo equilibrio oferta/demanda puede aplazarse. El primero es la transición a fuentes alternativas de energía, más rápida de lo esperado, de manera que la demanda en economías avanzadas se ha mantenido plana y se prevé siga así. El segundo choque es de oferta. El petróleo de esquistos en EE UU ha mostrado una gran capacidad de adaptación, con una significativa reducción de costes. En 2014, cuando los precios del crudo se colapsaron desde los 100 a los 50 dólares/barril, su umbral de rentabilidad estaba en unos 80 dólares/barril. Después, se redujo a 60, y ahora, gracias a la adaptabilidad de sus productores, posiblemente a alrededor de 35 dólares. El resultado es que la producción de esquistos de EE UU se ha recuperado a gran ritmo. A su tasa actual de crecimiento, puede añadir más de un millón barriles diarios a la oferta mundial para final de año.
El precio del crudo está determinado por muchos factores: inventarios, tecnología, inversión en extracción, condiciones meteorológicas y geopolítica. Para estimar la relación a largo plazo, inventarios y producción pueden tomarse en cuenta, pero la geopolítica es difícil de cuantificar. En cualquier caso, dejando aparte eventos geopolíticos, es una materia prima que responde a fuerzas de oferta y demanda. Su demanda puede aproximarse por indicadores de actividad global. Además, la relación a largo plazo entre precio del petróleo con actividad económica mundial y tipo de cambio del dólar es bastante estable, lo que facilita estimar su valor razonable. Este valor atrae al precio al contado del petróleo cuando se aleja demasiado.
Con este modelo, el precio actual está muy cerca del de equilibrio para una previsión de crecimiento del PIB mundial del 3,3% en 2017 y 3,6% en 2018 e inflación de 2,4% en 2017. Suponiendo que la cotización ponderada del dólar no cambie, puede situarse en 51 dólares/barril los próximos 12 meses. Para subir más es necesario más crecimiento económico o un dólar más débil. Si este se debilita un 10% en términos reales ponderado los próximos 12 meses, lo que no es nuestro escenario base, puede llegar a 59 dólares/barril; y si el dólar se fortalece un 10%, situarse en 46 dólares/barril.
Solo en escenarios extremos, como crecimiento económico mucho más fuerte o colapso del dólar, puede el precio de equilibrio situarse por encima de 60 dólares. Hay que tener en cuenta que el precio de contado puede desviarse del de equilibrio un tiempo, como en una crisis geopolítica o tras acuerdos de la OPEP. Pero a largo plazo, tiende al de equilibrio. Cuanto más tiempo y en mayor cantidad se desvía, más es la fuerza con la que vuelve al equilibrio. Así, el acuerdo para reducción de oferta alcanzado de 2016 entre la OPEP y Rusia generó una subida desde mínimos de 30 dólares/barril de comienzos. Pero, pese al alto cumplimiento con las cuotas de producción establecidas, no ha podido romper con el techo de 60 dólares/barril.
Jean-Pierre Durante es director de análisis de Pictet WM.
