Deuda financiera subordinada: ¿un oasis en el desierto?
La rentabilidad que los inversores obtiene con un bono senior no será muy superior a la de un depósito
Cuando el pequeño Michael, hijo del Señor Banks en la película Mary Poppins, duda sobre si dejar sus dos peniques en el banco, obtiene la siguiente respuesta en forma de canción: “En el banco siempre aumenta el capital. Hay que saber hacer fortuna, cuesta poco empezar, el momento es oportuno, aprovecha la facilidad”.
Está claro que desde entonces las cosas han cambiado mucho. Hoy en día los bancos ya no compiten por captar el dinero de unos ahorradores que ven cómo sus depósitos e imposiciones a plazo se renuevan al 0% y, además, con la obligación de sentirse agradecidos de que la entidad no les aplique un tipo negativo. Mientras “Super Mario (Draghi)” mantenga los tipos de depósito en el -0,40% y provea de liquidez gratis (o incluso remunerada en los programas TLTRO), esto no tiene visos de cambiar.
En caso de que los ahorradores dieran un paso más allá, convirtiéndose en inversores, y compren un bono senior de la entidad en cuestión, la rentabilidad que pueden obtener no será muy superior a la de un depósito, aunque, dependiendo del plazo de inversión, sí se pueden esperar rentabilidades ligeramente positivas.
A medida que subimos en la estructura de capital de la entidad comenzamos a asumir un riesgo mayor, debido, principalmente, a una mayor subordinación en caso de que la entidad entre en problemas. Obviamente, esto implica una mayor rentabilidad. Este tipo de deuda se conoce como deuda subordinada financiera y a raíz de la nueva regulación financiera (Basilea III), ha cambiado mucho en sus características fundamentales. Los reguladores quieren evitar la participación pública en futuros rescates bancarios, lo que ha implicado dejar claro el orden de prelación a la hora de asumir pérdidas y el papel que juega cada uno de estos instrumentos. Según el nuevo escenario regulatorio, que entrará en vigor de forma definitiva el 1 de enero de 2019, los instrumentos de capital deben significar al menos el 8% de los activos ponderados por riesgo diferenciándose en 3 categorías:
- Activos “CET1” (acciones ordinarias y reservas): mínimo 4,5% de los activos ponderados por riesgo.
- Activos “Additional Tier 1” (conocidos como “CoCos”): 1,5% de los activos ponderados por riesgo.
- Activos “Tier 2”: 2% de los activos ponderados por riesgo.
A esto habría que añadir ‘colchones’ adicionales de capital exigidos por el regulador a las entidades financieras.
Los Cocos (Contingent Convertible Bond) son deuda perpetua que, en caso de que el nivel de capital de una entidad se sitúe por debajo de un determinado nivel (ej. CET1<5,125%), se convertiría en acciones ordinarias del banco, aumentando su capital y suponiendo una pérdida importante para los tenedores de la misma. Estos instrumentos saltaron a la palestra a comienzos de año con los problemas de Deutsche Bank. Los inversores dudaron de que el banco fuera a hacer frente al pago del cupón de uno de sus Cocos, lo que sembró muchas dudas respecto a este tipo de deuda (no solo la del Deutsche Bank), produciéndose fuertes ventas que llevaron a cotizar con rentabilidades superiores al 10% a Cocos de entidades sin, a priori, ningún problema de solvencia. En este momento, la rentabilidad ofrecida por estas emisiones (de entidades financieras sólidas) ha bajado hasta el 7% si miramos a la próxima fecha de recompra (Call date).
En nuestra opinión, este tipo de emisiones suponen una buena oportunidad en términos de rentabilidad/riesgo en el actual entorno de tipos bajos que vivimos. Durante los últimos años, las entidades se han visto inmersas en un proceso de reducción de balance y, por lo tanto, de riesgo; mientras que se han visto obligadas a aumentar sus niveles de capital. Este proceso debería ser beneficioso para los bonistas, incluyendo los que más riesgo asumen.
La mejor manera de apostar por este activo es a través de un fondo de inversión especializado en deuda financiera subordinada, ya que la diversificación es clave (no debemos olvidar que se trata de activos de riesgo). Además, los folletos de estas emisiones suelen ser complicados y es importante tener experiencia en seleccionar las emisiones adecuadas (por ejemplo: elegir la emisión con mayor probabilidad de ser recomprada por el emisor debido a su alto cupón). La duración recomendada sería de 2-3 años.
Hoy más que nunca, no hay rentabilidad sin riesgo. En el ‘mundo al revés’ que vivimos, el auténtico ‘coco’ para los inversores es el activo libre de riesgo (el bono alemán a 10 años) que en los niveles actuales de 0% fuerza a los inversores/ahorradores a tomar mayores riesgos. Sin embargo, la deuda financiera subordinada es un oasis para los inversores que quieran asumir riesgo en este desierto de rentabilidad en los activos de renta fija.