50% de posibilidades de que Atenas siga en el euro
Vemos un 50% de posibilidades de que Grecia permanezca en la eurozona después de que el país se haya deslizado hacia el no en referéndum el pasado domingo. Además, asignamos un 35% de posibilidades a una salida desordenada de la eurozona con limitado contagio y del 15% a un desenlace desordenado y con contagio financiero.
De momento, con un horizonte temporal a corto plazo, el contagio a otros países debe ser limitado y los inversores han de mantener la calma. Hay que tener en cuenta que la crisis griega se acerca, de una manera u otra, a una resolución. De hecho, hay bastantes posibilidades de que una salida de Grecia de la eurozona se evite. A ello ya ha contribuido la cumbre entre la canciller alemana Merkel y el presidente francés Hollande, facilitando un compromiso para la vuelta a la mesa de negociaciones con mejores condiciones para Grecia (probablemente incluyendo una reducción o mejora de las condiciones de pago de la deuda). Si se llega a un acuerdo, habrá de seguir la aprobación en el Parlamento griego y en los Parlamentos de varios de miembros de la eurozona, especialmente de Alemania. El acuerdo puede descarrilarse en este camino en cualquier momento y el BCE, en caso de estancamiento entre Grecia y sus acreedores, no podrá continuar proporcionando la asistencia de liquidez de emergencia a los bancos griegos mucho tiempo. El resultado sería una rápida caída del sistema bancario griego, necesidad de su Gobierno de emitir moneda paralela y una salida de Grecia por la vía de los hechos de la zona euro, con la correspondiente depresión económica e impago de deuda soberana.
Pero el contagio debe ser limitado a corto plazo. De hecho, los riesgos de Grecia son más bien políticos que económicos o financieros. Hasta ahora, los mercados globalmente han sido relativamente optimistas: el índice de volatilidad Vix, medida del grado de estrés del mercado de acciones en EE UU, apenas se ha movido. Por su parte, los mercados europeos sí están mostrando más nerviosismo y el índice de volatilidad V2X, indicador del estrés del mercado de acciones europeas, ya ha subido hasta el territorio en que se movía en la crisis, aunque las acciones, bonos y divisas no han manifestado una agitación extrema. Hay que tener en cuenta que Grecia no presenta actualmente el mismo riesgo sistémico para la eurozona que en 2012, que dispone de cortafuegos. La mayor parte de sus 320.000 millones de deuda pública están en manos del BCE, el Fondo Monetario Internacional y el organismo intergubernamental Mecanismo Europeo de Estabilidad, creado por el Consejo Europeo en 2011 para la salvaguardia de la estabilidad financiera en la zona euro de forma permanente. El BCE, que es actualmente más activo, ha dejado claro que actuará contra el surgimiento del estrés en el mercado, incluso mediante el uso de operaciones monetarias directas si es necesario, manteniendo las condiciones de liquidez en la región. Además, un impago griego tendría un impacto limitado en los balances del sector privado. Los bonos griegos en manos privadas cotizan a la mitad de su valor nominal y una mayor caída no tendría consecuencias sistémicas. Por otra parte, Grecia representa solo alrededor del 1,5% del PIB de la eurozona.
De todas formas, la incertidumbre persistirá y los riesgos resultan ser mayores a medio y largo plazo. Hay que tener en cuenta que la razón fundamental de la crisis griega es la trayectoria divergente entre el aumento de la deuda del sector público y la falta de crecimiento económico.
Muchos países de la eurozona, como Italia, también están luchando con esta gran divergencia, pero Grecia se ha visto abrumada por ella. Así que con un horizonte temporal a medio y largo plazo, es decir, estratégicamente, asignamos un 45% de posibilidades de una mayor rotura en la región bajo el peso de la deuda soberana, ante el débil crecimiento económico y la falta de unidad política.
Además, sigue estando abierta la pregunta de si la moneda única puede solucionar sus problemas estructurales. De momento, para los próximos cinco años, asignamos una probabilidad del 45% a que la región resolverá sus problemas, profundizando en la creación de una unión fiscal.
Más aún, solo vemos un 10% de posibilidades de que de que la eurozona pueda tener éxito en su forma actual. Una transformación depende de que el BCE monetice la deuda soberana de la región. Así que una solución a los problemas más fundamentales de la zona euro sigue pareciendo lejana.
Christophe Donay es director de macroeconomía de Pictet WM