Dinero, dinero y dinero

Lo admito: infravaloré el efecto beneficioso del nuevo repo a medio plazo aprobado por el Banco Central Europeo (BCE) a finales del año pasado. Todos lo hicimos, quizás obsesionados por la necesidad de recortar los tipos de interés oficiales. Sin embargo, el LTRO (Long Term Refinancing Operation) se ha convertido en un bálsamo de la crisis europea. Su impacto ha sido evidente para relajar la presión sobre los bancos y sobre las primas de riesgo de la deuda pública. De hecho, ha tenido mucho que ver con el buen tono de los mercados en los primeros meses del año. Y probablemente ha puesto un freno a la contracción de crédito que veíamos a finales del año pasado.

Lástima que haya acabado con el segundo repo de ayer. Aunque nunca se sabe.

En diciembre el BCE tomó medidas contundentes para poner un freno a la crisis europea: primero, convocó dos repos a tres años; segundo, recortó a la mitad del coeficiente de caja; tercero, volvió a recortar los tipos de interés; cuarto, aumentó los colaterales para acceder a la liquidez. Medidas excepcionales, como requería una situación claramente extrema. La prioridad era estabilizar el sistema financiero. El resto, su efecto positivo en los mercados comenzando por el riesgo país, era un beneficio colateral. ¿Ya la recuperación del crédito al sector privado? Con el tiempo. De hecho, es importante que seamos conscientes de la gravedad de la situación para comprender las medidas extremas con respecto a la liquidez tomadas por la autoridad monetaria europea.

Con todo, dice bien el presidente del BCE, Mario Draghi, cuando considera que el primer LTRO ha servido para detener la contracción de crédito que se observaba a finales del año pasado. Pero parece un deseo su apreciación de que el segundo LTRO puede servir para recuperar el crédito. Para las entidades financieras ha sido prioritario cubrir los posibles vencimientos de papel durante este ejercicio, ante el riesgo de que un problema de liquidez degenere en uno de solvencia. En segundo lugar, les ha dado tiempo para reforzar su balance (no confundir liquidez con capital). Y también les ha proporcionado ingresos con bajo riesgo, a través del carry trade con deuda pública. Al final, una medida que ha sido beneficiosa como caldo de cultivo para la normalización del crédito. Pero, siendo necesaria no es suficiente. En este punto deben entrar las autoridades políticas, tanto mejorando las perspectivas de crecimiento con reformas de oferta al mismo tiempo que implementan medidas conjuntas (políticas) para contrarrestar la crisis del euro y otras (ajuste fiscal) para la crisis de deuda.

Han sido 800 las entidades financieras europeas que han acudido al BCE a buscar financiación a medio plazo en la subasta de ayer. ¿Eran todas las que debían o todas las que podían? En el repo de diciembre fueron 500 entidades. El presidente del BCE confirmó tras la reunión mensual de febrero que siete bancos centrales nacionales podrían establecer límites diferentes para establecer los colaterales utilizados en el repo.

Dejando al margen todo lo que esto supone en términos de un paso atrás en la Unión Monetaria, lo cierto es que ha ofrecido más margen de maniobra para aquellas entidades financieras, la mayoría en países cuestionados, que no tenían ya colaterales reglados para el conjunto del sistema. Estamos hablando de préstamos y papel corporativo, especialmente. Los datos exactos no los tenemos. Estoy convencido que estos siete bancos centrales nacionales se habrán empleado a fondo para intentar limitar el riesgo en su cartera al aceptar este nuevo papel. De hecho, ya hemos escuchado alguna advertencia sobre el riesgo asumido por el propio BCE en estas operaciones (el riesgo de los nuevos colaterales corresponde al banco central nacional y no al Eurosistema).

Sinceramente, el Banco Central Europeo puede asumir mucho más riesgo del que tiene en estos momentos. De hecho, podríamos decir que la solución como tal a la crisis de deuda pública la tiene el BCE. El verdadero cortafuegos que todos buscamos. Otra cosa es que quiera y/o pueda hacerlo legalmente. De hecho, de forma indirecta ya lo está haciendo con los LTRO.

¿Podemos ya vivir sin los repos a medio y largo plazo del BCE? Es la misma pregunta que se hicieron los inversores norteamericanos cuando finalizó el QE2 (quantitative easing). Y de forma regular hay peticiones para que se retome como QE3. Creo que con el repo del BCE ocurrirá lo mismo, aunque dudo que haya papel suficiente en el balance de las entidades para convocarlo. Por el momento.

Por cierto, ¿qué ocurrirá cuando venza todo este papel en tres años? El futuro siempre tan incierto.

José Luis Martínez Campuzano. Estratega de Citi en España