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Columna
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'Au revoir', Trichet

José Carlos Díez

Hoy es la última vez que Jean-Claude Trichet atenderá a los periodistas tras la reunión del consejo del BCE. Han sido ocho años al frente de la institución y su mandato ha estado plagado de luces y sombras, pero la foto final ha quedado algo oscurecida por la Gran Recesión. La crisis financiera que comenzó en 2007 ha sido precedida por un intenso periodo de endeudamiento muy asociado a burbujas financieras y de crédito. Los economistas no tenemos muchos conceptos claros, pero sí que la inflación es un fenómeno monetario. Por lo tanto, el BCE ha sido corresponsable de la crisis por omisión.

Por ser justos con él, la burbuja de crédito se generó principalmente en el sistema bancario en la sombra y el BCE no tiene responsabilidad en la supervisión bancaria. No obstante, Trichet dio un discurso memorable en Dublín en 2005 alabando las bondades del que entonces se llamaba tigre celta. Irlanda ha registrado la mayor burbuja de crédito de la historia que ha costado a los contribuyentes el 35% de su PIB, el doble que les costó a los japoneses su burbuja.

Cómo afirmaba John K. Galbraith, "hay economistas que no sabemos nada y el resto que no saben ni eso". Trichet queda fuera de esta cita ya que es ingeniero. No obstante, lo más preocupante no es que Trichet estuviera en el limbo en 2005. Lo peor es que se va del cargo sin haber entendido la crisis tan compleja en la que nos encontramos. Esto es una crisis de sobreenduedamiento que se hace insostenible cuando se activa la deflación de activos, colapsa el sistema bancario y el ciclo de crédito, la correa de transmisión de la política monetaria con la economía real.

En este escenario el riesgo es la deflación, pero el BCE ha estado atrapado en problemas morales y sin capacidad para promover reformas estructurales en sus estatutos y eliminar esa obsesión por la inflación que tanto daño nos ha hecho desde 2007.

Durante toda la crisis siempre han ido muy por detrás de la realidad, tomando decisiones superados por las circunstancia y con el freno de mano puesto por el maldito riesgo moral y eso ha mermado eficacia a su acción. Al igual que en 2008 el pasado mes de julio su subida de tipos fue el indicador adelantado de tensión en los mercados financieros.

El origen del caos es la pésima gestión de la crisis griega. Sorprendentemente, con los indicadores de tensión en los mercados y riesgos evidentes de recesión, el Eurogrupo a petición de Alemania ha dejado para el próximo mes la decisión de aprobar el tercer tramo de ayudas, dejando todos los focos en la reunión del BCE de hoy.

El mercado de emisiones bancarias está prácticamente cerrado desde junio. Los mercados de corto plazo, especialmente pagarés y repos de deuda pública, comienzan a contaminarse y como sucedió en 2008 antes de la quiebra de Lehman, el BCE no es el prestador de última instancia en el mercado, es el único.

El riesgo en 2009 era la japonización y una década de desapalancamiento de deuda por parte de las empresas y de las familias. No obstante, las medidas heterodoxas aplicadas en la mayoría de países surtieron efecto y en 2010 la demanda de crédito volvió a florecer.

No obstante, el contagio griego, el exceso de dosis de austeridad fiscal y la subida exponencial de los precios de las materias primas han reabierto la úlcera sangrante de la restricción de crédito global. Hoy el BCE debería volver a ingresar al enfermo y aplicar de nuevo el protocolo de intervención de 2008 i) tiene que bajar los tipos al 1%, ii) tiene que clarificar y cuantificar la compra de bonos de deuda pública como lo hace la Reserva Federal y iii) tiene que reabrir el programa de compra de cédulas que tan buen resultado dio en 2009.

¿Qué harán hoy Trichet y sus colegas? La experiencia nos enseña que el BCE soporta muy mal la presión y que cuando todos los focos mundiales les apuntan suelen defraudar las expectativas. Trichet tiene la oportunidad de dejarle los deberes hechos a su sucesor y asumir el error de la subida de tipos de julio y evitar que tenga que enfrentarse a los halcones germánicos.

El mundo debe generar inflación para contrarrestar los efectos depresivos de la deflación de activos y el BCE debe colaborar. Además hay que parar la dosis de austeridad fiscal hasta que el enfermo se estabilice y el BCE debería cambiar su relato.

José Carlos Díez. Economista jefe de Intermoney

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