Un acuerdo es posible
Un acuerdo es aún posible sobre el paquete de ayuda griega. Si se bloquea se podría precipitar una reestructuración de su deuda. Las autoridades de la UE temen que ello desencadene contagio y haga naufragar las cuentas públicas de otros Estados miembros. Por su parte, el Gobierno alemán trata de que el sector privado se involucre, con motivos claramente políticos, ante el cansancio de sus contribuyentes, pero los inversores han entendido que aplazar cualquier reestructuración hasta 2013 impone condiciones mucho más severas en caso de quita.
Con su actitud, el Gobierno alemán no favorece las condiciones para una quita voluntaria, con riesgo de desencadenar un evento de crédito con consecuencias devastadoras. Sin acuerdo, los bancos griegos se pueden quedar sin financiación, con colapso de su sistema bancario e inevitables consecuencias sistémicas en la banca de toda la zona euro. Además, el BCE está particularmente expuesto a deuda griega -alrededor de 200.000 millones de euros- y se opone a cualquier forma de reestructuración involuntaria, considerada como impago, que implicaría negar los griegos bonos como garantía de liquidez.
También es necesario ampliar los medios de actuación, pues solo el BCE compra deuda pública -de forma preventiva y limitada para respetar su mandato e independencia-. Una solución intermedia es el Flexible Credit Line, empleado con éxito por el FMI en emergentes durante la crisis de 2008, que permite al beneficiario recomprar su deuda depreciada.
En cualquier caso, la cuestión es cuándo el Gobierno griego reestructurará su deuda. No se puede excluir que incluso tras una primera reestructuración la economía griega siga más endeudada con crecimiento económico tenue. Mientras, permanecerá el problema de solvencia a medio plazo, con probabilidad de quita significativa en 2013. La solución va desde una suave remodelación de deuda a quita. Pero a fin de obtener el máximo provecho de una quita, es mejor evitar los mercados de capitales hasta que las cuentas públicas primarias (excluyendo tipos de interés) sean positivas. De manera que será mucho más efectiva en 2012 o incluso mejor en 2013. También tiene la ventaja de dar tiempo al sector bancario de la zona euro para reducir su exposición a deuda de la periferia.
Hay que tener en cuenta que hace un año el paquete de ayuda internacional a tres años de 110.000 millones para Grecia fue diseñado para cubrir su liquidez a corto plazo mientras las correcciones fiscales evitaban problemas de solvencia a largo plazo. Debería haber restaurado la confianza y provocado la reducción de tipos de interés que estimularan su economía y redujeran el pago de deuda. De hecho, el déficit público se ha limitado del 15,4% sobre el PIB en 2009 al 9,6% en 2010, con la economía en recesión por tercer año. Además, en 2010 su déficit principal era el 8,5% del PIB y se ha bajado al 2,8%. Mientras, sus déficits externos se han corregido en parte, si bien ello es atribuible a menores importaciones debido a la recesión.
Pero el diferencial entre la deuda griega a 10 años y el bono alemán ha llegado a récords por encima del 15%. Se trata de tipos de interés virtuales, pues el Tesoro griego no tiene que volver al mercado de capitales hasta 2012 (con excepción de letras), pero muestra la desconfianza de los inversores a pesar de los considerables esfuerzos realizados.
El inicio de su recuperación económica se puede materializar en el mejor de los casos esta segunda mitad de 2011 y su crecimiento volver a ser positivo en 2012 en apenas 0,3%, lo que significa que la brecha entre el pago de deuda e ingresos fiscales se mantendrá. Es decir, las correcciones presupuestarias son insuficientes para equilibrar las cuentas públicas e impiden la recuperación de la economía, con expectativas de reestructuración de deuda. De hecho, el coste del seguro de crédito sobre la deuda griega implica un 50% de probabilidades de quita.
Mientras, el Gobierno griego, además de financiación excepcional internacional y reestructuración o impago, cuenta con otras iniciativas: nuevas correcciones fiscales y privatizaciones e inflación o devaluación. En este sentido, debe proseguir con el programa de privatización. Grecia posee grandes propiedades inmobiliarias y suelo, que pueden aumentar su valor de venta en el contexto de la Unión Monetaria. Las autoridades griegas esperan obtener hasta 50.000 millones, cerca del 20% del PIB, para 2015. Respecto a inflación, Grecia necesita que sea menor que en la Unión Monetaria para recuperar competitividad -sus costes laborales unitarios son 23% mayores que el promedio-. Sin embargo, una devaluación de moneda solo es posible fuera de la UE, solución extrema que nadie sabe cómo llevar a cabo de manera ordenada y que produciría el colapso del sistema bancario griego, con consecuencias en toda la zona euro.
Jean-Pierre Durante. Economista de Pictet WM