COLUMNA

El BCE y la liquidez

Hoy se reúne el Consejo del BCE y la inestabilidad financiera en Grecia, Irlanda y Portugal continúa. Sin embargo, España e Italia se han desacoplado, las primas de riesgo bancarias ya no cotizan crisis sistémica, los mercados primarios de emisiones se han abierto y el euro ha dejado de cotizar el temor a una crisis institucional que supusiera el final de la Unión Monetaria, por lo tanto, la reunión será infinitamente más relajada que las de antes de verano. Además, las entidades han reducido significativamente su apelación al banco central y comenzamos octubre con un volumen prestado al sistema bancario de unos 515.000 millones versus los más de 900.000 de junio. Además, han bajado su apelación a la facilidad de crédito y ya sólo le devuelven unos 50.000 millones por lo que el saldo neto es de 465.000 millones. Esta cifra neta supone casi el mismo nivel del dinero prestado al sistema bancario que en junio de 2007, antes de que comenzara la crisis financiera.

Sin embargo, el pasivo del BCE, que es la base monetaria, se ha incrementado más del 30% desde entonces, ¿cómo es posible? Porque el BCE, al igual que el resto de bancos centrales, ha hecho políticas heterodoxas cuadriplicando su cartera de activos hasta superar los 400.000 millones de euros. ¿Cómo ha financiado esas compras? Trichet y sus colegas han seguido los consejos de Milton Friedman y cuando el sistema financiero colapsó, sacaron el helicóptero y distribuyeron 200.000 millones de billetes de euros en circulación a tipo de interés cero. El problema del BCE es que siempre se ha visto superado por la realidad y su política ha sido reactiva, lo cual resta efectividad y, como decía el gran general chino Sun Tzu, pierdes el efecto sorpresa, variable determinante del éxito.

La menor apelación de la banca al BCE está normalizando la situación y en los últimos meses el tipo a un día en el mercado interbancario ha pasado de niveles próximos al 0,25% hasta niveles próximos al 0,75%. Por lo tanto, el BCE además de cumplir que la inflación no se sitúe muy por encima del 2%, vuelve a cumplir su otro objetivo que es conseguir que los tipos de mercado se aproximen a su tipo oficial, aquel que es coherente con la estabilidad de precios.

En Fráncfort estarán encantados de haberse conocido y pueden tener la tentación de pensar que sus medidas extraordinarias de liquidez, especialmente el acceso ilimitado a las subastas a tipo fijo, ya no son indispensables y pueden abrir el debate para eliminarlas, algo que eliminaría su percepción de estar traicionando su cruzada contra la inflación. Si lo hacen volverían a equivocarse y demostrarían que siguen sin entender la crisis tan compleja que vivimos.

Aunque la base monetaria ha aumentado un 30%, la cantidad de dinero en circulación M3 está estancada y la inflación subyacente europea es del 1% ¿cómo es posible? Porque el canal del crédito bancario sigue obstruido y la velocidad de circulación del dinero es aún muy inferior a los niveles previos a la crisis.

La pregunta acertada es ¿por qué han reducido las entidades su apelación al BCE?, ¿es por qué ha mejorado su posición estructural de liquidez? Versionando a Winston Churchill, "no conozco a todos los bancos y no puedo generalizar", pero no parece la hipótesis más probable. El FMI ha estimado que en los próximos dos años vencen en el mundo 4 billones de dólares de deuda bancaria y los inversores quieren reducir su exposición a este sector en sus carteras. Eso implica que, la banca no podrá refinanciar todos sus vencimientos y la situación de liquidez seguirá muy débil hasta al menos 2012. Hasta entonces, el crédito seguirá restringido y la inflación embalsada.

¿Entonces por qué han perdido el miedo a que el BCE retire sus medidas extraordinarias? Esta sí parece probable. Axel Weber, el halcón alemán del BCE, dijo hace un mes que el debate sobre la retirada de las medidas no debe comenzar antes de 2011, a sabiendas de la complicada situación de muchos bancos alemanes, y luego el habilidoso Trichet lo refrendó en su rueda de prensa posterior al Consejo de septiembre. ¿Qué pasaría si se les ocurre abrir de nuevo la caja de Pandora? Pues que en la subasta trimestral con acceso ilimitado de finales de año las entidades irían de nuevo en manada y otra vez vuelta a empezar. Al BCE le quedan pocos cartuchos de credibilidad y más vale que los gestione con prudencia.

José Carlos Díez. Economista Jefe de Intermoney