El BCE y la recuperación
Hoy se reúne el Consejo del BCE y pasada la tragedia griega de nuevo la agenda será la habitual. Los tipos de largo plazo de Grecia siguen en máximos y hay mucha tensión en los mercados portugués e irlandés pero España e Italia se han descolgado del grupo. Angela Merkel, su ministro de Economía y el presidente del Bundesbank han dejado de hacer declaraciones desafortunadas sobre el futuro del euro y los indicadores de tensión financiera, sobre todo bancaria, se han estabilizado, aunque aún siguen por encima de los niveles de finales de 2009.
Alemania ha registrado su mayor crecimiento trimestral en 25 años y el bono a diez años germano cotiza en sus mínimos históricos próximo al 2%, con un diferencial de unos 100 puntos básicos contra el bono japonés y anticipando deflación o cuando menos una década pérdida a la japonesa. ¿Cómo explicarlo? Se cumple la regularidad histórica y la economía europea se recupera con dos trimestres de retraso con respecto a EE UU. Hoy conoceremos el PIB desagregado de la eurozona que reflejará una recuperación del consumo privado, liderado por el pura sangre español por segundo trimestre consecutivo, con Francia a velocidad de crucero y Alemania saliendo del hoyo y con una aportación positiva tras dos años de contracción. Pero será la inversión y las exportaciones las que expliquen la mayor parte del crecimiento del producto.
¿La economía recuperándose, el sistema inundado de liquidez y los bonos con miedo a la deflación? Empecemos por aclarar que los mercados de bonos no siempre son un predictor fiable del ciclo económico y parece que en esta ocasión han sobrerreaccionado y volverán a equivocarse. Recordemos que hace un año temían a la inflación y las rentabilidades subían con fuerza, anticipando un ciclo de subidas de tipos oficiales que no se va a producir.
China ha frenado el crédito y su economía se resiente y en EE UU los estímulos y el ciclo de inventarios se agotan y la recuperación perderá intensidad en el segundo semestre. La W sigue siendo un escenario atípico que ocurre en contadas ocasiones cada siglo y que siempre va acompañado de errores en la política económica. Tanto la Reserva Federal como la Administración Obama han optado por equivocarse por exceso antes que por defecto y en ausencia de otro episodio de inestabilidad financiera una W es muy poco probable.
En Europa nunca hay que minusvalorar nuestra capacidad para equivocarnos, especialmente en Alemania donde tiene su sede el BCE, y la W siempre debe tener una probabilidad mayor pero parece que en esta ocasión también es reducida. El relato de austeridad fiscal es muy mediático pero realmente Francia y Alemania comenzarán a retirar el estímulo fiscal en 2012. El BCE ha vuelto a hacer el Don Tancredo durante la tragedia griega y ha visto la crisis desde la barrera, anunciando en varias ocasiones salir al quite pero ha saltado a la arena a comprar bonos de los países afectados cuando sacaban al toro de la plaza, aunque lo más probable es que Trichet vuelva a emular a Luis Miguel Dominguín en la rueda de prensa diciendo que son los mejores y que gracias a ellos se ha evitado la debacle.
Pero Axel Weber, sustituto pactado de Trichet y presidente del BCE in pectore, dijo en una entrevista a un periodista la primera cosa coherente que dice desde hace tres años: "el debate sobre la retirada de las medidas extraordinarias de liquidez no debe comenzar hasta el primer trimestre de 2011". Los mercados europeos se recuperan de la tragedia griega pero aún están lejos de funcionar con normalidad y si el BCE elimina las medidas tendríamos otro episodio de inestabilidad financiera en horas.
El problema es que el BCE tiene unos pasivos de dos billones de euros, un 65% mayores que en junio de 2007, pero la M3 está estancada, por lo tanto estamos ante una trampa de liquidez que hace que la política monetaria sea ineficaz. Pero si desmontan el apuntalamiento de liquidez el escenario se caerá y nos enfrentaremos de bruces con el fantasma de la deflación. Conclusión, el BCE seguirá haciendo de Don Tancredo, mantendrá las medidas de liquidez en el cuarto trimestre y los tipos oficiales seguirán próximos a cero por un periodo prolongado. Un escenario favorable para que nuestro pura sangre continúe la recuperación cíclica en la que estamos inmersos.
José Carlos Díez. Economista Jefe de Intermoney
