El BCE, en el limbo
La compra de deuda pública puede ser contraproducente desde el punto de vista de la política monetaria". Esta frase bien podría atribuirse a Axel Weber, el último talibán monetarista, pero fue dicha por Eugene Meyer, gobernador de la Reserva Federal durante la Gran Depresión.
Tras los errores de bulto que cometió el Banco Central Europeo (BCE) en 2008, subiendo los tipos de interés cuando la economía europea estaba inmersa en la peor recesión desde los años cincuenta y restringiendo el acceso a la liquidez unos días antes de la quiebra de Lehman, cuando se desata la tormenta perfecta, el BCE reaccionó con rapidez y contundencia enmendando sus errores. Bajó los tipos hasta el 1%, abrió la barra libre de liquidez para apagar el incendio por inundación y anunció subastas a un año para eliminar la incertidumbre de las entidades y minimizar la restricción de crédito que estaba destrozando la economía real.
Sin embargo, en 2010 ha vuelto a la inacción y a los errores de diagnóstico de 2008, lo cual vuelve a ser una de las principales causas de la tensión en los mercados. Lo que comenzó como una tragedia griega en diciembre se ha convertido en un nuevo huracán financiero que pone en riesgo la recuperación de la economía mundial. En el último consejo, el BCE afirmó que ni se había contemplado la compra de deuda pública, provocando el colapso de los mercados. Cuatro días después rectifica con nocturnidad afirmando que comprará todos los bonos que sean necesarios para estabilizar los mercados y tan sólo tres días después, tras haber gastado tan sólo 15.000 millones y haber conseguido estabilizar los mercados de deuda pública, dijo que ya había gastado mucha munición, provocando de nuevo el desconcierto de los inversores.
Aunque la atención se centra en los diferenciales de los bonos de deuda pública, la realidad es que los mercados primarios de emisiones corporativas a largo plazo y de pagarés han vuelto a niveles no vistos desde la quiebra de Lehman. Los diferenciales de tipos de emisiones bancarias sénior están en máximos de 2009 y los precios de las acciones bancarias acumulan intensas caídas en Bolsa.
De nuevo el fantasma de la deflación sobrevuela los mercados y chirría oír a los consejeros del BCE mostrar temores inflacionistas. Si la inflación es un fenómeno monetario, la cantidad de dinero en circulación está estancada y los tipos de interés efectivos reales no paran de aumentar, ¿cómo puede un economista estar preocupado por la inflación? Milton Friedman sería despiadado con estos supuestos ortodoxos monetarios.
Por primera vez desde la Gran Depresión nos habíamos enfrentado a una crisis de deflación de deuda monetizándola, pero el BCE fue muy timorato en 2009 y se aprovechó de la contundencia de la Fed y de los chinos para reactivar su economía. Ahora que el huracán se centra en Europa vuelven a aparecer los vicios y carencias que demostró el consejo del BCE en 2008.
Se le dio el alta al enfermo y se le retiró la medicación antes de lo recomendable y de nuevo necesita cuidados intensivos. El contagio ha llegado a los mercados de repos de deuda pública a un solo día, principal pilar de la estructura temporal de tipos de interés, lo cual anticipa que el enfermo soporta niveles de tensión extremos. La barra libre de liquidez lo mantiene entubado y evita colapsos e infartos de miocardio pero no lo cura. Hace falta que el BCE anuncie una subasta a seis meses para renovar los 450.000 millones de euros que vencen este mes. Adicionalmente debe ser más contundente en la monetización de deuda. El balance del BCE ha aumentado significativamente pero las entidades le devuelven cada día en la facilidad de depósito más de 350.000 millones, casi la misma cantidad que inyectaba el BCE antes de la crisis financiera y un nuevo máximo histórico. El BCE debería reinvertir ese dinero en el mercado de repos, ya que si este mercado no funciona con normalidad es difícil que lo haga el resto. Si hoy vuelven a hacerse los suecos como si la crisis no fuera con ellos, es recomendable abrocharse el cinturón de seguridad.
Luego será necesario replantearse la sobrerreacción de los Gobiernos europeos en la retirada de los estímulos fiscales y acometer definitivamente la recapitalización del sistema bancario europeo con el fin de normalizar el crédito minorista cuanto antes y permitir que la economía retorne a una senda estable de crecimiento.
José Carlos Díez. Economista jefe de Intermoney