Ajustes en las comisiones
Los inversores institucionales han echado un pulso a las grandes gestoras de private equity y, de momento, les está resultando rentable. A lo largo del último mes, Calpers ha seducido a una gran gestora de capital riesgo, Apollo Global Management, para reducir sus comisiones de los últimos años en 125 millones, y tiene previsto negociar reducciones en las de otras gestoras.
Solomon Owayda, consejero delegado de SVG Adivsers, gestora de fondos de private equity, ha cuestionado la necesidad de los grandes fondos norteamericanos de buy-out de repercutir la tradicional comisión del 2% de gastos de gestión además del sistema de carried-interest (basado en resultados). Recordemos que este sistema posibilita a las firmas de private equity detraer el 20% de los beneficios a cambio de aportar entre un 1% y un 2% de su propio capital en un fondo.
Durante el boom de las operaciones apalancadas, las firmas norteamericanas bajo la adscripción de general partners repercutieron elevadas comisiones, pero ahora mismo, las circunstancias han cambiado ostensiblemente. Los operadores reunieron 50 billones de dólares americanos en el primer trimestre de este año, comparados con los 167 billones del primer trimestre de 2008. Los inversores son más exquisitos en su búsqueda de las mejores oportunidades. En septiembre pasado, la Asociación de Limited Partners (ILPA), un lobby para inversores institucionales de private equity, hizo públicas una serie de buenas prácticas que los general partners deberían aceptar para contar con ellos. Esta publicación formó parte de una operación de búsqueda de mayor transparencia, términos contractuales más favorables para los inversores y un reparto de beneficios más generoso. Llegó a bautizarse en el sector como el manifiesto comunista, y generó no pocas reticencias.
Las propuestas de ILPA abogaban por la flexibilidad en las comisiones. Tradicionalmente, las empresas de private equity han repercutido a los inversores comisiones en el entorno del 2%, para cubrir los costes operativos básicos. Los limited partners insisten en que los gastos de gestión no deberían ser una fuente de ingresos para los general partners y, en algunos casos, demandan sentarse con ellos para desglosar los costes reales. Como resultado, la media de comisiones de gestión aplicadas por las gestoras de buy-out que tratan de levantar capital nuevo ha caído unos 20 puntos básicos desde 2008, hasta llegar al 0,8% actual, de acuerdo con la consultora Pregin, habiendo realizado las gestoras de más tamaño los mayores ajustes.
Otra costumbre que quieren erradicar los inversores es la de aplicar comisiones individuales ante cada operación (por deal), que repercuten los general partners a las empresas participadas (cuando se anuncia el cierre). Por ejemplo, cuando un trío de fondos de private equity compraron la empresa HCA, de servicios de salud, en 2006, repercutieron una comisión por deal de 175 millones de dólares. Este tipo de comisiones solían ser para los general partners, pero los limited piensan que tienen derecho a eliminarlas, o al menos, recortarlas. Tras su ardua negociación, el reparto 80-20 está pasando a ser habitual.
Especialistas del sector defienden que todas las comisiones de las transacciones deberían ir a parar al fondo, y no a la empresa gestora; y los cambios en el tratamiento fiscal que dañen los bolsillos de los gestores no deberían pasar desapercibidos a sus inversores. Las cláusulas de anclaje y otras similares deberían estandarizarse.
De hecho, algunos operadores están haciendo todavía más concesiones: Bain Capital o TPG Capital han llegado a permitir a sus inversores recuperar parte del capital invertido. Los inversores están también dificultando el cobro de comisiones al comienzo de la vida del fondo, estableciendo la obligación, por ejemplo, de que los general partners alcancen un umbral suficiente de rentabilidad antes de repartir dividendos. También quieren estar seguros de que sus contactos contienen cláusulas antidescuelgue, que facilitarían eliminar a un socio o bien romper la alianza. En 2007, sólo el 72% de los contratos contenían esta cláusula, y de éstas, el 97% se ejecutaron en 2009.
Las regulaciones en curso podrían cambiar esta dinámica, y desde el Congreso de EE UU se podría proponer el cambio en términos fiscales del tratamiento de los rendimientos de los general partners como ingresos a ganancias de capital, ya que tributan a un tipo mayor. Este cambio podría recortar los márgenes, y disuadirlos antes potenciales concesiones a los limited. Aunque, de momento, los inversores están ganando la mano.
Isabel Giménez Zuriaga. Directora general de la Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros