El proceso de desapalancamiento

El endeudamiento excesivo fuerza ventas masivas

Las necesidades de liquidez de un sistema muy apalancado agudizan la caída de divisas, bonos y 'hedge funds'.

Los excesos se pagan caros. La inflación de activos y la acumulación de posiciones apalancadas durante años -consecuencia de unos tipos de interés muy bajos y la búsqueda de rentabilidades adicionales- ha resultado letal para el sistema financiero. El endeudamiento rompió límites casi prohibidos y la purga desatada ha supuesto un duro golpe para los mercados y las economías mundiales. Las necesidades de liquidez de todo tipo de inversores, agudizadas por la sequía de crédito, han forzado ventas de todo tipo de activos con efectos nefastos para las divisas, los bonos y los hedge funds.

2008 se recordará como uno de los peores años de la historia con una clara diferenciación entre lo ocurrido antes y después de la quiebra de Lehman Brothers. En el terreno de las divisas se pueden apreciar dos fases con claridad. La primera mitad del año estuvo dominada por la debilidad del dólar. Por aquel entonces todavía se hablaba de la posibilidad de que los países emergentes resistieran los efectos de la crisis. Por ello, la expectativa de que la economía estadounidense sufriera más comparativamente, propició en buena medida la mala evolución del dólar, que en el peor momento llegó a rozar 1,60 unidades por euro por primera vez.

Al mismo tiempo, muchos inversores continuaban endeudándose en monedas con tipos de interés bajos como el dólar o el yen para comprar activos con tipos de interés más altos, el famoso carry trade, una tendencia que también agudizó la debilidad del dólar pero que cambió radicalmente después del verano.

La quiebra de Lehman Brothers puso en jaque al sistema financiero mundial y una vez garantizada su supervivencia, las perspectivas económicas cambiaron drásticamente. El traslado de la crisis a Europa se hizo evidente y el mercado comenzó a descontar una desaceleración económica global. Un cambio de perspectiva que desató una fase aguda de desapalancamiento financiero, mucho más violento que el vivido desde que se desató la crisis en agosto de 2007. El pánico se impuso en los mercados y la sequía de crédito, así como los reembolsos, obligaron a muchos inversores institucionales y hedge funds a deshacer en pocos días posiciones apalancadas construidas durante años. Además, la transformación de los bancos de inversión en bancos comerciales les forzó a reducir sus elevados niveles de apalancamiento con rapidez para adaptarse a la nueva normativa, lo que no hizo más que acentuar las ventas.

Muchos inversores que pidieron prestados dólares y yenes para realizar compras a crédito, el método de apalancamiento más común, se vieron forzados a deshacer estas estrategias para buscar liquidez, una situación que motivó una recuperación violenta del dólar, al tiempo que forzó ventas de todo tipo de activos. El billete verde, además, divisa que representa el 65% de las reservas y transacciones mundiales, también se benefició de su cualidad refugio en un momento de máxima aversión al riesgo. Asimismo, la expectativa de que los tipos de interés comenzasen a converger a nivel mundial restó atractivo a pedir prestado en divisas con tipos de interés bajos, lo que también explicó el fuerte rebote del yen.

En el último tramo de año y tras el drástico recorte de los tipos en EE UU el dólar ha recortado parte de lo ganado, perjudicado en buena parte por la promesa de la Reserva Federal de mantener los tipos bajos un tiempo. 'En un contexto en el que hay que aplicar políticas heterodoxas, las divisas de los países con un mayor apalancamiento como EE UU o Reino Unido son las que más van a sufrir', dice Juan Laborda, estratega de Abante.

El mercado de renta fija también ha vivido dos fases diferenciadas este año. La primera mitad dominada por el miedo a tensiones inflacionistas, mientras que la segunda parte se ha visto marcada por todo lo contrario, el temor a la deflación y una máxima aversión al riesgo.

Así, el comportamiento de la renta fija gubernamental ha dado un cambio brusco en los últimos meses a medida que crecían las expectativas de bajadas de tipos y se producía en el mercado una huida masiva hacia la calidad, una tendencia acelerada por la mala evolución de todo tipo de activos. Esta situación ha recortado las rentabilidades y el tipo del bono a 10 años en España, que se mueve a la inversa que el precio, está ya en el 3,796%.

La lectura que deja el mercado de renta fija privada, origen de todos los males, también evidencia que la tensión desatada por esta crisis sigue muy viva. 'Los diferenciales se han disparado a niveles que descuentan impagos de empresa tan elevados como en la década de los treinta y los motivos son la preocupación por la calidad crediticia y la menor liquidez, una variable que hace unos años no se valoraba y hoy explica también la huida hacia la deuda gubernamental', explica Quentin Fitzsimmons, responsable de bonos del gobierno de Threadneedle.

Otros expertos van incluso más allá y comentan que el miedo domina. 'Conforme se van aprobando las medidas de rescate los diferenciales tienden a cerrarse respecto a los momentos de máxima tensión pero siguen muy elevados porque al mercado le preocupa muchísimo más el riesgo. La calidad crediticia ha dejado de ser relevante en la formación de precios', explica José Manuel Pazos, de IGF. 'Los diferenciales entre la deuda estatal y la privada siempre han estado entre los 10 y los 15 puntos básicos. Este año el diferencial entre el euríbor a un año y el repo -cuando se coloca dinero en la tesorería de una empresa con precio de entrada y salida- llegó a rondar 200 puntos básicos'.

El colapso de los bonos respaldados por activos hipotecarios originó todos los problemas al congelar el mercado de deuda empresarial y contagiar así tanto a los balances de los bancos como a otros tipos de activos. Los esfuerzos de las autoridades para restaurar la confianza empiezan a surtir efecto, y si bien después de la quiebra de Lehman Brothers el mercado de capitales se cerró durante cinco semanas, las empresas empiezan poco a poco a conseguir financiación en el mercado. Eso sí, a precios desorbitados, diferenciales que triplican los que se pedían antes de que se agudizara la crisis, al tiempo que sólo las empresas con negocios defensivos, ingresos recurrentes y con elevadas calificaciones crediticias pueden colocar deuda.

La herida de muerte de Madoff

La implicación de hedge funds españoles en el fraude masivo de Bernard Madoff, una estafa piramidal estimada en unos 50.000 millones de dólares que ha afectado a inversores de todo el mundo, se perfila como una herida de muerte para una industria que nació tarde en España y que nunca terminó de despegar.

'Espero que no sea su fin pero hay hedge funds muy heridos a nivel mundial que van a tener que demostrar mucho para no desaparecer. Aunque parezca contradictorio el mercado va a apoyar la transparencia y el control de estos productos. Se producirá una selección progresiva. Seguramente veremos menos gestores, menos productos y menos volumen. Los que se regulen y tengan buenos resultados sobrevivirán pero es clave que los mercados se normalicen para garantizar su supervivencia', comenta un gestor que prefiere mantenerse en el anonimato.

Si la crisis financiera ya había supuesto un duro golpe para la industria de hedge funds, la estafa Madoff no hace más que incrementar la falta de confianza hacia unos productos poco regulados a nivel mundial, opacos en muchos casos y a menudo dependientes del apalancamiento para explotar las ineficiencias del mercado.

La restricción de crédito a nivel mundial como consecuencia de la crisis cerró una de las fuentes de liquidez de la industria. A ello hubo que sumar además reembolsos masivos a lo largo del año por la mala evolución de todo tipo de activos, variables que han retroalimentado las pérdidas de los productos más agresivos y que han dejado en evidencia que cuando todo cae ciertos hedge funds tampoco sirven para diversificar una cartera con éxito.

Los expertos, con todo, sí ven un previsible futuro para aquellos productos menos opacos y menos agresivos. Así, algunos señalan la buena evolución de aquellos centrados en explotar la volatilidad, con objetivos de rentabilidad del 5% o del 6%. Lo que está claro para muchos es que los objetivos de rentabilidad también se van a reducir.