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Los expertos dan la espalda a la OPV de Tremón

La inmobiliaria sale más cara que sus colegas en un mal momento para el sector. Los analistas desconfían de una colocación no asegurada por ninguna entidad financiera

En medio de un contexto de desconfianza en el sector, con los precios de la vivienda en España desacelerándose e incluso con retrocesos en los pisos de segundo mano 'por primera vez en más de una década', tal y como reconoce la propia Tremón en el folleto de su Oferta Pública de Venta (OPV), esta inmobiliaria se ha armado de valor y ha dado los pasos oportunos para intentar aterrizar en el parqué. Sin embargo, habrá de superar una carrera de obstáculos para alcanzar su objetivo. Será el undécimo debut en la Bolsa española, justo después de Iberdrola Renovables (véase página 23) y Rovi, que está en pleno proceso de colocación entre cualificados y cuya capitalización se situará entre 460 y 530 millones de euros.

'No queremos saber nada del sector, y menos de una empresa cuyo modelo de negocio es eminentemente de promoción', explica un director de análisis de un bróker que prefiere no ser citado. Lo cierto es que Tremón ha retrasado su estreno una vez tras otra desde comienzos de 2007 y trata ahora de colocar en el mercado hasta un máximo de 331,25 millones de euros en acciones de un sector que no pasa por su mejor momento.

La situación es tan particular que ninguna entidad financiera asegura la operación, un hecho que sólo se había producido en otra oferta en la historia bursátil española: Astroc. En este último caso, además, la situación era diferente, ya que contaba con un plantel de socios institucionales dispuestos a entrar en el capital. De hecho, pese a que el presidente y único accionista de Tremón, Hilario Rodríguez, aseguró en mayo a El Economista que tanto la Caja de Ahorros del Mediterráneo como Banco Pastor entrarían en la inmobiliaria con un 3% cada uno, la entidad valenciana ha afirmado que no será así y fuentes cercanas a la operación apuntan que el banco tampoco entrará.

En este contexto, si las entidades colocadoras no logran vender todas las acciones, la oferta será revocada automáticamente. Por supuesto, el folleto no contempla el tradicional green shoe u opción de compra reservada al coordinador global, puesto que éste no existe. En esta ocasión, además, los potenciales compradores serán exclusivamente los inversores españoles, tanto cualificados como minoritarios (véase cuadro). Este hecho se percibe como una señal de debilidad ante el mercado: 'Si no se la ofrecen a los cualificados extranjeros es porque saben de antemano que no tendrán el más mínimo éxito', explica otro experto del sector. 'Realia, una empresa centrada en un modelo de negocio eminentemente patrimonialista, tuvo grandes problemas para salir y eso pese a que el momento era mejor que el actual', añade. De hecho, la inmobiliaria participada por FCC y Caja Madrid se vio obligada a rebajar el precio de la colocación un 17,7% por debajo del mínimo de la banda orientativa de precios, hasta 6,5 euros por acción, lo que no ha sido suficiente para que despegara en Bolsa. El viernes concluyó la sesión a 6,45 euros.

En todo caso, el negocio de Tremón es diametralmente opuesto al de Realia. Entre enero y julio de este año, ha conseguido el 86,3% de sus ingresos de la áreas de suelo, promoción y proyectos, mientras que el negocio de patrimonio, el más seguro y recurrente, apenas aportó el 1%. Tremón ha ido elevando su deuda total neta, de tal forma que a 31 de julio ascendía a 1.195,35 millones de euros, un 136,3% más que a cierre de 2006, debido a su reciente proceso de compras.

Así, aunque señala su intención de destinar el 20% de su beneficio a dividendos, no lo asegura, ya que 'podría verse en la necesidad de seguir reinvirtiendo todo el beneficio de cada año'. Además, ni por PER de 2006, ni por Valor Neto de los Activos después de impuestos (NNAV) está barata respecto a sus principales comparables. En el mínimo de la banda (6,56 euros), su PER se situaría en 31,4 veces, por encima de los ratios de Fadesa (22,8 veces), Parquesol (15,1) y Reyal-Urbis (16,7), si bien hasta julio su beneficio ascendía a 55,82 millones de euros, de tal forma que sólo con este dato su PER de 2007 bajaría, en el mínimo, a 20,5 veces. Tampoco cotizaría con más descuento respecto al NNAV en comparación con las dos primeras.

Comisiones elevadas

¦bull;Pese a que la OPV no está asegurada, los colocadores, que se han comprometido a 'realizar sus mejores esfuerzos' para conseguir vender las acciones, cobrarán el 2,25%, frente al 2,025% que ingresaron en Realia y donde sí se incluye el aseguramiento.

Sólo el 1,5% de la cartera de suelo es urbano

El grupo presidido y controlado al 100% por Hilario Rodríguez Elías, que se embolsaría hasta 330 millones de euros si vendiera un 25% en la parte más alta de la horquilla orientativa de precios, contaba a 31 de julio de 2007 con una cartera de suelo compuesta por 50 millones de metros cuadrados. Eso sí, Tremón admite en el propio folleto de la OPV que sólo el 1,5% del suelo del que dispone está calificado como urbano. Así, el 42% restante es urbanizable y el 56,5% no urbanizable.

La compañía señala que tiene 2,8 millones de metros cuadrados de suelo edificable, del que más del 60% se encuentra entre Jerez y Málaga.

La venta de suelo y proyectos supone el 57% de los ingresos totales de Tremón y la compañía admite que la nueva Ley del suelo 'introduce algunas novedades importantes que podrían afectar negativamente a Tremón'. Las consultoras Knight Frank y Savillis valoran la cartera de activos de la compañía, según precios de mercado (GAV) en 3.542 millones de euros a 31 de julio de este año, si bien la compañía indica que el valor contable de los mismos activos es mucho menor, 1.182 millones de euros, y Knight Frank llega a advertir que el 'mercado se encuentra en una situación de incertidumbre muy alta' y considera además que la cartera de activos de Tremón se 'verá afectada'. La compañía reconoce también una caída de sus ingresos por actividad inmobiliaria. Tremón ha ingresado por venta de suelo entre julio de 2006 y julio de este año 112,7 millones de euros, un 18% menos, y por proyectos inmobiliarios 23 millones, un 78% menos. En cambio, por promociones logró 71 millones, lo que representa un incremento del 143%.

Además de en España, Tremón hace negocio en Marruecos y países de Europa del Este, como Polonia, Hungría y República Checa, mercados en los que ha entrado recientemente. La firma adelanta en el folleto que proyecta 'incrementar significativamente esta línea de negocio en el futuro'.