El papel de las limitaciones al derecho de voto
En un extenso estudio elaborado recientemente a instancia de la Comisión Europea, se pone de manifiesto que en las legislaciones de todos los Estados miembros analizados (un total de 16) se encuentran disponibles para las sociedades cotizadas entre 5 y 11 'mecanismos que aumentan el control', esto es, medios legales a través de los cuales se puede romper de un modo u otro el principio de proporcionalidad entre el capital que posea un accionista y el control o influencia que, sobre la base de ese capital, dicho accionista pueda ejercer en la sociedad. A su vez, de un total de 464 compañías cotizadas europeas analizadas, un 44% de ellas cuentan con al menos uno de dichos mecanismos, porcentaje que en el caso de las sociedades de gran dimensión aumenta hasta el 52%, siendo los más comunes las denominadas estructuras piramidales, las acciones de voto múltiple y los pactos parasociales entre accionistas.
En el caso de España, el mecanismo más frecuentemente utilizado es la limitación estatutaria al número máximo de votos que puede emitir en la junta general un accionista, que está presente en 7 de las 20 sociedades cotizadas españolas analizadas (es decir, en un 35% de las mismas). Este mecanismo no es, sin embargo, desconocido en el contexto europeo, ya que está autorizado expresamente en el 58% de los Estados miembros analizados y es utilizado, en la práctica, en el 75% de dichos Estados.
Como es sabido, la posibilidad de limitar estatutariamente el número máximo de votos se incorpora a la legislación societaria española como un modo de personalizar la sociedad anónima y proteger, en particular en aquellas con una estructura de capital concentrado, a los accionistas minoritarios, evitando que el accionista mayoritario pueda imponer en todo momento su voluntad sin tener en cuenta la del resto del accionariado.
Sin embargo, en el caso de las sociedades cotizadas, en las que se ha venido produciendo una progresiva dispersión del accionariado, estas limitaciones estatutarias han pasado a ser vistas como una medida de blindaje de la sociedad, y en particular de sus administradores, que desincentiva una posible toma de control hostil. Ello ha hecho que distintos códigos sobre buen gobierno recomienden con carácter general la supresión de estas limitaciones, como así sucede con la recomendación 1 del denominado Código Conthe.
No obstante esta posible utilización de las limitaciones estatuarias como medida de blindaje de los administradores, su existencia no debe considerarse necesariamente como una práctica de mal gobierno corporativo, ya que dichas limitaciones pueden desempeñar una función de protección de los intereses de los accionistas distinta a la originariamente pensada para las sociedades cerradas.
En este sentido, debe recordarse que el Código Conthe reconoce que las limitaciones al número máximo de votos pueden estar justificadas en algunos casos, como puede ser en la salida a Bolsa de la sociedad o cuando, con posterioridad a la misma, hayan sido aprobadas con el fin de proteger inversiones específicas o incrementar el poder de negociación del conjunto de accionistas en caso de ofertas no pactadas.
Por su parte, el mencionado estudio europeo destaca que las limitaciones al número máximo de votos pueden estar justificadas para evitar una toma de control efectivo por parte de accionistas minoritarios, sobre la base de la dispersión del accionariado y el absentismo accionarial existente en una sociedad. Se trataría de evitar casos, como el sucedido recientemente en nuestro país, en el que una sociedad (ACS) adquirió un porcentaje del 34,5% de otra sociedad (Unión Fenosa) sin que conforme a la regulación entonces vigente la primera debiera formular una opa total por no superar el 50%, a pesar de que el Servicio de Defensa de la Competencia estimó que había una situación de control de facto dado que en las últimas juntas generales el capital presente nunca superaba el 60%.
En estas sociedades de capital disperso, dichas limitaciones pueden jugar, por tanto, como una medida que garantice que aquel accionista que quiera hacerse con el control deba hacerlo a través de una opa total dirigida a todos los accionistas, protegiéndose así a éstos frente a posibles tomas de control efectivo de su sociedad que, por no superarse el umbral de opa (que con la nueva ley española pasa a ser del 33% de los derechos de voto), no implican la obligación de extender la prima de control a todo el accionariado.
Sin embargo, con el fin de aclarar a los mercados que ésta es realmente la finalidad perseguida por este tipo de limitaciones, y no la de servir de blindaje para los administradores, las sociedades cotizadas deberían establecer a su vez en los estatutos cláusulas de neutralización que, en línea con lo dispuesto en el nuevo artículo 60 ter de la Ley del Mercado de Valores, dispongan la eliminación de dichas limitaciones si un adquirente ha lanzado una opa total y ha adquirido un determinado porcentaje de capital (que, en base a lo dispuesto en el mencionado precepto legal, puede ser del 75% del capital con derecho a voto).
Por el momento, de las siete sociedades españolas mencionadas en el estudio comunitario, únicamente una (Iberdrola) cuenta con este tipo de cláusulas de neutralización. Sería deseable que el resto de sociedades cotizadas que cuenten con este tipo de limitaciones hiciera lo mismo. Es la única manera de que, en caso de establecerse, las cláusulas estatuarias de limitación del número máximo de voto dejen de ser vistas como una medida de blindaje de los administradores de las sociedades cotizadas y pasen a ser consideradas como un medio de protección de los intereses de los accionistas ante adquisiciones que conllevan un cambio efectivo de control societario pero que no obligan a formular una opa.
Carmen Herrero Suárez Doctora en Derecho Mercantil