¿Y si no se cumplen?
Ya lo dijo el presidente del BCE, Jean-Claude Trichet, el jueves pasado: los tipos de interés actuales son los adecuados en este momento. Más claro imposible. Y con esto me refiero a todos aquellos que perciben que a la autoridad monetaria europea le hubiera encantado subir algo más los tipos oficiales, quizá hasta el 3,5%. 'Todo es poco cuando buscamos la neutralidad de la política monetaria', situarían en la mente de los consejeros del BCE. Y especialmente 'cuando hay poco tiempo para hacerlo'. Pero Trichet trató de zanjar cualquier especulación al afirmar que la decisión de subir los tipos en 0,25 puntos, hasta el 3,25%, fue tomada de forma unánime, rechazando incluso que se hubiera discutido una subida de tipos de 0,5 puntos.
Bueno, pues habrá que esperar hasta la reunión de diciembre para acomodarse a las expectativas del mercado. Sí, el mercado descuenta una nueva subida de 0,25 puntos en los tipos de interés en diciembre. Y el mismo Trichet rechazó de forma clara que 'pretenda influir en las expectativas del mercado'. ¿Y después?, ¿por qué no el 4% para 2007? Todo dependerá de que se cumplan las expectativas para la inflación y para el crecimiento. Ya, pero ¿y si no se cumplen las previsiones de inflación? Más importante: ¿hasta qué punto son importantes los datos de crecimiento?
Tras escuchar atentamente al presidente del BCE, un compañero me recordaba que el objetivo oficial de la autoridad económica europea es estabilizar la inflación en niveles bajos. La referencia objetivo para la inflación en la zona euro es un 2%, cuando la previsión oficial es que la inflación rebase este objetivo en 2006 y 2007 (pero a la baja en 2008). El descenso de los precios del crudo en los dos últimos meses la ha vuelto a situar por debajo de este nivel, aunque la inflación subyacente nunca lo ha llegado a rebasar (1,5% en la actualidad).
El BCE dice tener controladas las expectativas de inflación, pero esto no ha impedido que los tipos de interés subieran
¿Cuál es el papel del crecimiento aquí? Aunque algunos consejeros de la entidad relacionan el riesgo de un repunte de la inflación (vía salarios) al mantenimiento de una elevada tasa de crecimiento económico (el actual por encima del potencial fijado en el 2%), lo cierto es que se repite hasta la saciedad 'que la mejor contribución de la política monetaria sobre el crecimiento es mantener las expectativas de inflación estables a medio plazo'.
Otra cosa es valorar, de forma subjetiva, cuando las expectativas de inflación no lo son. Y es que hasta el BCE repite hasta la saciedad que las expectativas de inflación se mantienen controladas, pero sin que esto haya impedido que los tipos de interés hayan subido. Y rizando el rizo, el BCE reitera que ha sido precisamente esta política monetaria más restrictiva la que ha tenido éxito en mantener atadas las expectativas para la inflación.
El resto es la credibilidad de la institución: los tipos de interés a plazo se mantienen bajos debido precisamente a que el BCE aplica la política monetaria apropiada. Y lo seguirá haciendo, ya saben, siempre buscando los niveles de tipos apropiados en cada momento.
Sinceramente, es una dinámica que sólo puede acabar con un empeoramiento de las expectativas económicas. ¿Se imaginan que realmente los salarios se aceleran? Naturalmente deberíamos ya pensar en una política monetaria restrictiva siempre buscando la salud de la economía a medio plazo. No me parece mal, pero esto no está ocurriendo. Y todo apunta a que no va a ocurrir. Además, quizá deberíamos situar a la política monetaria en un contexto general de política económica. Por ejemplo, el potencial impacto positivo (en la inflación, negativo en el crecimiento) de la apreciación del euro. Su evolución en el año ha supuesto una subida del 5% en su tipo de cambio efectivo real, quizá equivalente a una subida de tipos de interés en un punto.
Al mismo tiempo, la política fiscal ha reducido su carácter expansivo, en algunos países (de acuerdo, no todos) con un sesgo restrictivo en 2007. Tipos de interés al alza, apreciación de la moneda y mayor restricción fiscal: todo preparado para moderar el crecimiento económico en los próximos meses, en un escenario de desaceleración económica mundial. Y con la espada de Damocles que supone la sobrevaloración en muchos países europeos de la vivienda.
Ya lo dice el profesor Taylor, creador de la regla que lleva su nombre: es preciso aplicarla con flexibilidad, considerando además cómo los tipos de interés neutrales no son constantes en el tiempo. Estoy de acuerdo. Actuar de forma preventiva es siempre necesario en política monetaria, como en medicina. Pero el abuso de los medicamentos puede ser peor que la propia enfermedad que se trata de evitar.
José Luis Martínez Campuzano. Estratega en España de Citigroup