No le da tiempo
En 1870, el economista sueco Knut Wicksell definió como tipo de interés neutral aquel que es compatible con la estabilidad de precios y que equilibra la demanda y la oferta de capital. Adaptado al momento actual, podríamos transcribirlo como el que permite al banco central cumplir con su objetivo de inflación y, simultáneamente, al PIB crecer a su potencial. Este tipo de interés neutral no es observable y cambia con el tiempo, pero se han desarrollado modelos que nos permiten aproximarnos a él.
Aunque con varias cautelas, uno de ellos son las reglas de tipo Taylor que, de forma simplificada, señalan que el tipo de interés debe ser el resultado de sumar inflación y creci miento del PIB en términos reales, o bien diferenciales de estas variables respecto al objetivo del banco central y al potencial de crecimiento.
Aplicada esta ecuación a la UME, aceptando un cumplimiento del 2% en el IPCA y un crecimiento del PIB en 2007 en línea con su potencial, es decir, también el 2% (previsiones compartidas por el consenso, así como por el BCE según volvió a reconocer ayer), podríamos considerar que el tipo de interés neutral del euro es el 4%.
La propia autoridad monetaria publicaba en su boletín mensual de mayo de 2004 una estimación que lo situaba entre el 4% y el 5%. Con estos cálculos, no extraña que, a pesar de la nueva subida de 25 puntos básicos decidida ayer, hasta el 3,25%, el BCE todavía considere acomodaticias las condiciones monetarias. Incluso, aunque tengamos en cuenta la actual fortaleza del euro frente al resto de divisas, que equivale a tener tipos entre 25 y 50 puntos básicos por encima de los actuales.
Con una economía en recuperación y una inflación por encima del objetivo (si exceptuamos el mes de septiembre) parece lógico que el BCE haya puesto rumbo para alcanzar una cota neutral que, como hemos comentado, estaría incluso por encima del 4%. Si no tuviéramos ningún cambio en el entorno, tanto doméstico como internacional, podríamos manejar como escenario más probable que la subidas continuarán hasta esa cota. Esta es la línea argumental manejada ayer por Jean-Claude Trichet: habrá más correcciones de las acomodaticias condiciones monetarias, pero sólo si se cumple el escenario base.
Es aquí donde comienza el debate, que está asociado a la futura evolución de los principales supuestos de ese escenario, entre otros, precio del petróleo, impacto sobre el consumo de la subida de impuestos en Alemania, fortaleza del euro, negociación salarial, crecimiento de los precios en el mercado inmobiliario, evolución del agregado monetario M3 y, especialmente, el ritmo al que se desacelerará la economía de EE UU y las decisiones de la Reserva Federal (Fed).
En este sentido, el mercado contempla que la Fed pueda recortar tipos tan pronto como en el primer trimestre de 2007, y tal vez por eso no descuenta elevaciones del BCE más allá del 3,50% (el 3,75% no está 100% en precio). Es decir, el mercado apuesta que las decisiones de la Fed condicionarán al resto de los bancos centrales, impidiendo al europeo alcanzar una cota neutral. Tal vez, consciente de ello, trata de mantener un discurso beligerante con la intención de contener bajo control las expectativas inflacionistas de los agentes.
Una última reflexión: en los últimos días, la curva de tipos del euro se ha movido más con la publicación de indicadores en EE UU que con los del área euro.
David Cano Martínez, socio director de Analistas Financieros Internacionales