Entre el valor y el precio de la mayor eléctrica española

Un escalofrío debió recorrer la espina dorsal de algún alto cargo del Ministerio de Industria y de la CNE el martes por la noche después de que la alemana Eon anunciara una subida del 37,8% de su oferta pública por Endesa, desde 25,4 euros por acción hasta 35 euros. Sin embargo, ese temor no respondía a ningún sentimiento económico-patriótico (ese quizá fluyera por los pasillos de Moncloa) ante la desproporcionada respuesta del caballero teutón a la compra de un 10% de Endesa por parte de Acciona, que tanto alivió la congoja nacional por la pérdida de la españolidad de la eléctrica.

El escalofrío respondía, por el contrario, al fantasma convertido en certeza de que cada euro de más que la alemana ofrezca por Endesa terminará siendo sufragado por los españoles en el recibo de la luz. La paradoja está servida, si se tiene en cuenta que la abundancia de la caja de Eon procede también del dinero de las tarifas que pagan los consumidores alemanes, que recibirán ahora la ayuda de los españoles para que Endesa pase a manos del capital de su país.

Esta aparente simpleza está ampliamente argumentada en el dictamen de la Comisión de la Energía sobre la opa de Eon, en algunos de los recursos de alzada presentados contra el mismo (el de Gas Natural e Iberdrola) y otros análisis de Industria. La idea es ésta: si la operación de adquisición de Endesa por parte de Eon no conlleva sinergia alguna (ahorros de costes derivados del solapamiento de los negocios), tal como ha terminado admitiendo la opante, ¿cómo sufragará ésta el sobreprecio pagado por la eléctrica española?

En cualquier operación de este tipo las primas que pagan las empresas compradoras se justifican fundamentalmente por las economías de escala que de ellas se derivan. Y si éstas no existen en la opa de Endesa, ¿cómo pagará Eon su prima de control? Lo hará, según los pesimistas augurios del Gobierno, acelerando el reparto de dividendos extraordinarios; recortando las inversiones en actividades reguladas (la CNE ha intentado conjurar estos peligros imponiendo condiciones para evitarlos) y, lo que es peor, presionando al Gobierno para que incremente las tarifas o ejerciendo el poder de mercado de Endesa para hacer subir los precios del pool.

Si este riesgo era ya una realidad en la primera oferta de Eon (27,5 euros, que excedían en un 48% el valor de la eléctrica antes de la opa de Gas Natural), con los 35 euros ofrecidos el martes el resultado es de vértigo: la alemana está dispuesta a pagar una prima descomunal del 91%. Además, la situación se torna tenebrosa si, como podría desprenderse de cualquier manual de opas, Eon vuelve a subir su oferta. En un proceso de oferta pública de compra existe una norma, que Gas Natural ha aplicado a rajatabla: el precio al que se está dispuesto a llegar no se puede desvelar hasta el fin del periodo de suscripción, pues el mercado es insaciable y seguirá pidiendo más.

La osadía de la alemana de explorar los límites con un órdago a 35 euros (tenía un margen de tres euros entre esa oferta y los 32 pagados por Acciona) sólo puede responder a dos razones. La primera, frenar la entrada 'de terceros', tal como explicó su propio presidente, Wulf Bernotat, al día siguiente de la subida, y la segunda, dado el camino que le queda por recorrer, que está en disposición de mejorarla (¿40 euros?). En el mejor de los casos, el proceso podría acabar en enero, siempre y cuando Endesa levante la suspensión cautelar de la opa de Gas Natural que tiene atrapada a la de Eon.

En la compañía de Düsseldorf consideran que si Bernotat no hubiera entrado al capote lanzado en el ruedo ibérico por un espontáneo como Entrecanales, 'sus accionistas nunca se lo hubieran perdonado' -ni la opinión pública alemana que exige a Eon que 'pise fuerte' en la península-. Y es que el miedo de Bernotat no se ciñe a la maniobra de Acciona, sino al temor a un pacto de concertación nacional, auspiciado por el Gobierno de Zapatero, para frenar a Eon, con otras incursiones similares a la de esta constructora.

En cualquier caso, la subida de la oferta es un signo inequívoco de la fortaleza financiera de Eon y de que el grupo está dispuesto a seguir adelante, incluso, y así lo expresó Bernotat con la sinceridad alemana que escasea en el mundo de los negocios español, 'vendiendo activos'. ¿Quizás de la propia Endesa?

Además de su poder financiero (al valorar con su nueva oferta a Endesa en 37.000 millones deberá renovar ahora el primer aval de 29.000 millones), Eon tiene una ventaja sobre la opa de Gas Natural. Así, mientras la CNE impuso a la gasística un ratio de endeudamiento a aplicar en el grupo resultante de su operación, Eon sólo debe aplicar este ratio a Endesa, pero no a la matriz. El objetivo de esta condición, al igual que la del límite en el reparto de dividendos, es evitar que Eon proceda a un vaciamiento patrimonial de la eléctrica española y el Gobierno está dispuesto a ir al Tribunal de Luxemburgo para defender éste y otros requisitos.

Volviendo al sobreprecio, Eon ha declarado expresamente en sus alegaciones a la CNE, que éste se justifica en que 'Endesa estaba infravaloradísima hasta ahora'. De ser así, ¿habría que pedir responsabilidades a los gestores por no haber conseguido revalorizar la compañía sin la ayuda ajena de unas opas? ¿O es que el sector eléctrico estaba devaluado por estar circunscrito a un estrecho mercado? De lo que no cabe duda ahora es de la sobrevaloración peligrosa de unas compañías en el mercado de capitales que en nada se corresponde con sus cuentas de resultados.