¿Hasta dónde llegarán los tipos en la zona euro?
La autoridad monetaria europea muestra una gran confianza en la recuperación, pero según el autor los riesgos para el crecimiento siguen siendo elevados. En su opinión, el BCE se tomará un respiro y mantendrá la tasa de interés en el 2,50% en su reunión de hoy.
Hoy se reúne el Consejo de Gobierno del BCE y esperamos que se tome un respiro y mantenga los tipos de interés en el 2,50%, tras la subida de la última reunión. No obstante, los datos de actividad europeos siguen mejorando y, aunque la inflación no amenaza la estabilidad de precios, el BCE mantiene un tono elevado de su discurso y los tipos continúan repuntando en todos los tramos de la curva.
Los inversores esperan una subida en la próxima reunión de mayo, hasta el 2,75%, y dos subidas más en el segundo semestre, hasta acabar el año en el 3,25%. En un mundo cada vez más globalizado, especialmente en los mercados monetarios y de capitales, con un choque de oferta brutal, ligado a las nuevas tecnologías y a la competencia de los países emergentes, que permite mantener estable la inflación, estamos viviendo un proceso de normalización monetaria mundial, donde la estrategia de política monetaria predominante es situar los tipos oficiales en niveles neutrales.
El concepto de tipos neutrales es extremadamente abstracto, pero viene a ser un tipo que es coherente con la estabilidad de precios y que, ni favorece, ni penaliza la actividad, por lo que permite a las economías crecer a su tasa de crecimiento potencial. El primero en iniciar la normalización fue el Banco de Inglaterra en 2003, en 2004 fue la Reserva Federal de EE UU (Fed) y muchos países emergentes, a finales de 2005 comenzó el BCE y en 2006 el Banco de Japón, el último bastión de la inyección masiva de liquidez mundial, ha certificado el fin de la deflación de la economía japonesa y el inicio del proceso de normalización, aunque no es previsible ver subidas de tipos hasta 2007.
El Banco Central Europeo ha fijado bien las expectativas, ahora la clave está en la velocidad de las subidas
En todos los países, la preocupación de los inversores ha sido estimar cuál es el nivel de ese tipo neutral y a qué velocidad se llegará al mismo. El mercado se anticipa, fijando como ancla el tipo a diez años y, cuando el banco central sube los tipos, se produce un proceso de aplanamiento de la curva. Esto es lo que Alan Greenspan denominó 'enigma' y que, coincidiendo con Ben Bernanke, debemos atribuir al exceso de ahorro mundial y a las menores primas de riesgo derivadas de la significativa disminución de la volatilidad de las variables macroeconómicas globales.
Sin duda, el caso estadounidense es el más relevante para la eurozona. La economía americana sufrió una intensa, aunque corta, recesión y el IPC subyacente merodeó la deflación. Eso forzó a la Fed a bajar los tipos hasta el 1%, medida que funcionó y permitió compensar, vía consumo, la intensa caída de la inversión empresarial, tras los felices noventa. La economía salió muy reforzada de la crisis, aunque también muy desequilibrada, y en 2004 creció un 4,2%. Se estima que el final de ciclo de subidas de la Fed está próximo y los tipos acabarán no muy por encima del 5%. Esta cota es suficiente para mantener la inflación subyacente bajo control, en niveles del 2,0%, y para que el crecimiento se estabilice en el 3,5%, considerado como potencial. Eso significa que el tipo de interés real neutral, descontada la inflación, es del 3,0%.
El límite alto del intervalo de previsiones del BCE anticipa un 2,5% de crecimiento en 2007 para la eurozona. Nuestra previsión de inflación es que, tanto la tasa subyacente como la general, se mantengan próximas al 2,0%, objetivo de estabilidad de precios del BCE, hasta 2007. Con un crecimiento menor que en EE UU, basado en la inversión y con debilidad del consumo privado, lo cual constituye un escenario menos inflacionista, los tipos reales en Europa deberían estar próximos al 1,5%, por lo que el tipo neutral sería del 3,5%, nivel que esperan los inversores se alcance en 2007.
Por lo tanto, el BCE ha fijado bien las expectativas y la clave es la velocidad de las subidas. La autoridad monetaria muestra una gran confianza en la recuperación, pero los riesgos para el crecimiento siguen siendo elevados. La clave del crecimiento es el consumo privado alemán. A uno le cuesta creer que: con una inflación subyacente del 0,7%, precios de la vivienda cayendo, sin creación de empleo y con salarios reales estables, unos tipos reales por encima del 2,0% sean la mejor receta para eliminar el pesimismo de los ciudadanos alemanes.
El BCE pisó el acelerador en diciembre y acertó. Pero, el motor del crecimiento está bajo de revoluciones y corre el riesgo de calar la recuperación. Sin riesgos de inflación evidentes, siempre que el precio del petróleo no superé significativamente 70 dólares por barril, el entorno macroeconómico recomienda prudencia.