Las opas sobre Endesa
Las ofertas presentadas hasta ahora por Endesa son mejorables, según el autor, que da las claves para la valoración de la compañía. A la vez, analiza el efecto de la operación para los accionistas de la empresa, para los consumidores, para los empleados y para el Estado
El anuncio de la opa de Gas Natural sobre las acciones de Endesa puso en juego a esta última. El hecho de que la oferta de Gas Natural (aproximadamente 21 euros que resultan de sumar los 7,34 euros en efectivo más el valor de 0,569 acciones de Gas Natural) fuera muy inferior al valor de las acciones de Endesa ha propiciado la aparición de más ofertas. La oferta de Eon sobre las acciones de Endesa (27,5 euros por acción en metálico) ha sido la primera y seguramente no será la última porque el valor de las acciones de Endesa para varios compradores es superior a 27,5 euros por acción. Algunos inversores también piensan esto porque tras el anuncio de Eon se compraron en el mercado acciones de Endesa a más de 28 euros.
La estrategia seguida por Gas Natural (buscar una empresa infravalorada por el mercado y ofrecer una cantidad sensiblemente inferior al valor) es la más provechosa para sus accionistas, pero tiene el riesgo de que aparezcan otras ofertas con precio superior.
Con mi colega José Manuel Campa, publicamos a primeros de enero un artículo en el que afirmamos que el valor de la acción de Endesa es superior a 28 euros por acción. Las acciones de Endesa han estado a lo largo de 2005 claramente infravaloradas por el mercado. Un reflejo de la infravaloración es que la rentabilidad por dividendos de Endesa era superior al 4% y, por tanto, superior a la rentabilidad de los bonos del Estado. Esto, en empresas con perspectivas de crecimiento y de dividendos estables, es síntoma habitual de infravaloración. Recomendamos al lector que analice la subida del 100% de cotización que experimentó Red Eléctrica en febrero del 2000 tras haber proporcionado durante varios meses una rentabilidad por dividendos superior a la rentabilidad de los bonos del Estado.
La valoración de una empresa es un ejercicio de sentido común que requiere unos pocos conocimientos técnicos. Las etapas fundamentales para realizar una valoración por descuento de flujos han sido: 1) análisis histórico y estratégico de la empresa y del sector (análisis financiero, estratégico y competitivo); 2) proyecciones de los flujos futuros que se derivan de las previsiones estratégicas y competitivas; 3) determinación de la rentabilidad exigida de los recursos; 4) actualización de los flujos futuros, y 5) interpretación de resultados.
Una valoración de la acción de Endesa por descuento de flujos que considere creíbles las principales previsiones de la empresa hasta el 2009 alcanza los 28 euros por acción con una rentabilidad exigida a la acción del 8% (hipótesis conservadora al ser Endesa una empresa regulada) y un crecimiento residual del 3%. El 8% utilizado como tasa de descuento es una tasa muy conservadora porque procede de utilizar una beta desapalancada de 1 que se transforma en una beta apalancada media de 1,19, muy elevada para una empresa eléctrica regulada.
Algunos alumnos nos preguntan si sería más conveniente que la empresa compradora de Endesa tenga su domicilio social en España. Para los accionistas, lo más conveniente es que compre quien esté dispuesto a pagar más. No parece probable que un accionista que venda valore de modo distinto un euro según su procedencia geográfica.
Para los consumidores, lo más conveniente es que compre quien sea más eficiente gestionando la empresa. Si el comprador fuera una empresa constructora o de otro sector, cabría cuestionarse su eficiencia en la gestión de una eléctrica, pero no si es otra empresa eléctrica.
Para los empleados, lo más conveniente es que compre quien respete más puestos de trabajo.
Para el Estado, lo más conveniente es que compre quien sea más eficiente, genere más beneficios y pague más impuestos.
No se me ocurre ninguna razón por la que el domicilio social de la empresa compradora tenga que tenerse en cuenta. Sí que cabría tenerlo en cuenta si Endesa fuera una empresa de fabricación de coches o de consultoría porque la empresa compradora podría trasladar fabricación y empleo. Pero, mientras la electricidad no se pueda distribuir vía satélite o por correo, una empresa eléctrica tiene sus activos y el empleo atados a los domicilios y empresas que suministra, a las líneas que utiliza para la distribución y a las centrales generadoras, que no se pueden construir en otros países. El aprovisionamiento de gas y petróleo en caso de una crisis internacional depende de la influencia del Gobierno español y no que de quién sea el propietario de las acciones de Endesa o Iberdrola.
Estamos viviendo una historia muy interesante y que todavía no ha terminado. ¿Pronóstico? No me haga mucho caso el lector (porque no tengo acciones de Endesa), pero creo que los accionistas acabarán recibiendo más de 27,5 euros por acción.