La luz verde del Gobierno a la opa
El Gobierno ha aprobado la opa de Gas Natural sobre Endesa con una veintena de condiciones. El autor analiza la autorización del Ejecutivo y sostiene que se ha perdido una oportunidad para afrontar una reestructuración más amplia del sector energético
El Gobierno ha apostado por un sector energético más concentrado y ha impuesto condiciones a la opa de Gas Natural sobre Endesa, en línea con las recomendadas por la Comisión Nacional de la Energía (CNE). En nuestra opinión, se ha perdido una oportunidad estupenda para afrontar una reestructuración de alcance del sector energético. Al tratarse de una opa no pactada entre los consejos de administración de las empresas, Gas Natural hubiera podido aceptar condiciones mucho más duras, especialmente en la exigencia de venta de mercado de distribución en electricidad.
En una operación no hostil, como fue el intento de fusión de Endesa e Iberdrola, condiciones de desinversión muy exigentes frustran necesariamente el proyecto, puesto que eliminan las sinergias del tamaño. Por el contrario, en este caso la imposición de mayores desinversiones no hubieran forzado el abandono de Gas Natural, que podría vender más activos sin comprometer la operación, ya que, por lo que venda puede conseguir un buen precio y, de paso, reducir el impacto financiero de la operación. Basta recordar que, por tamaño de balance, Endesa es cuatro veces más grande que Gas Natural.
Las condiciones de desinversión aprobadas se centran fundamentalmente en la actividad de generación eléctrica y en el aprovisionamiento y distribución de gas. En generación, la exigencia del Gobierno coincide punto por punto con la propuesta de la CNE, y se obliga la venta de 4300 MW.
El aspecto más cuestionable de la autorización es el mantenimiento de la superposición de redes de distribución de gas y electricidad en las poblaciones en que actualmente están presentes Gas Natural y Endesa. El Gobierno no parece sensible a las ventajas que supone para el comercializador contar con distribución y contadores en puntos de consumo. En este sentido, el Acuerdo del Gobierno incorpora la principal novedad en relación a la propuesta de la CNE, y esta es la obligación de ceder a una entidad independiente la capacidad de formalización de los cambios de suministrador de gas y electricidad en aquellas zonas donde la operación conduzca al solapamiento de las redes de gas y electricidad bajo en control de Gas Natural.
Se trata de crear una especie de árbitro independiente, figura sin precedentes en el sector aunque se contempla en el Libro Blanco, que dirima las conflictos que puedan surgir en los cambios de suministrador. La efectividad de este árbitro para evitar los obstáculos a la comercialización es muy dudosa. No harían falta más supervisores si se hubiera apostado por la no superposición de redes.
En suma, en electricidad se obliga a la desinversión en activos replicables (centrales) o con fecha de caducidad (contratos de comercialización), pero no se fuerza la venta de activos estratégicos de carácter permanente como es el mercado de distribución de electricidad.
En el mercado de distribución de gas, el Gobierno mantiene la obligación de venta de 1,5 millones de puntos de suministro que planteó la CNE y que incrementó en 250.000 la propuesta inicial de Gas Natural. No es probable que vayan a entrar nuevos operadores ya que, al aceptarse la superposición de redes, Iberdrola se perfila como el principal comprador, con lo que gestionará las redes de gas y electricidad en Murcia, Valencia y Madrid.
Endesa cotiza en Bolsa ampliamente por encima del precio relativo de la oferta, y anticipa, bien una mejora del precio por parte de Gas Natural, bien la aparición de una oferta competitiva por parte de otro grupo. Gas Natural puede mejorar la oferta en cualquier momento hasta un plazo de siete días hábiles ante de la finalización del periodo de aceptación. La mejora de la oferta en el tramo de efectivo vendrá condicionada directamente por la exigencia impuesta por la CNE por la que Gas Natural deberá mantener un ratio de servicio de la deuda expresado a través de la deuda financiera neta/Ebitda (resultado bruto operativo) menor que 5,25. Dicho ratio deberá ser respetado durante un periodo de tres años y Gas Natural deberá informar a la Comisión Nacional de Energía, con carácter trimestral, sobre la evolución del citado ratio. Hasta que se vendan los activos, Gas Natural tendría que financiar el pago en efectivo con un aumento de su deuda.
El límite al endeudamiento de 5,25 veces Ebitda limita el margen de mejora de la oferta en efectivo. El próximo 3 de julio Endesa tiene previsto pagar el dividendo complementario de 2,095 euros por acción. Gas Natural puede incrementar su oferta de tesorería por acción en este importe sin aumentar la deuda que implica la operación. Con ello se encarece la operación para Gas Natural, pero se acercaría a la cotización de Endesa.