La CNE puso a Gas Natural el límite de deuda fijado por los bancos
La decisión de la CNE de imponer a Gas Natural una ratio de deuda de 5,25 veces el Ebitda para aprobar la opa sobre Endesa tuvo su origen en las condiciones del préstamo sindicado que financia la oferta, asegurado por La Caixa, UBS y Société Générale. La CNE mantuvo esa información en secreto en su resolución sobre la opa.
Gas Natural se comprometió con los 22 bancos que le concedieron el crédito de 7.800 millones para financiar la parte en metálico de la opa sobre Endesa a no sobrepasar durante la duración del préstamo la ratio deuda/Ebitda de 5,25 veces, según fuentes financieras conocedoras de las condiciones del préstamo. Dicho límite se impuso a petición de los bancos financiadores. Esa ratio fue adoptada luego por la Comisión Nacional de la Energía como condición para autorizar la opa sobre Endesa.
Fuentes cercanas a Gas Natural indican que el establecimiento de esa condición 'pone de manifiesto la percepción del mercado de que tal ratio es perfectamente asumible por la compañía sin que eso ponga en riesgo su situación financiera'.
Esas fuentes subrayan además que el contrato de financiación firmado 'no contiene ningún tipo de garantía real o de otra naturaleza sobre los activos de la compañía', y que ha sido firmado por instituciones financieras españolas y extranjeras de primer nivel.
La presidenta de la Comisión Nacional de la Energía, Maite Costa, señalaba en la entrevista publicada el lunes por Cinco Días que el límite de deuda se había fijado por estrictos 'criterios bancarios'. 'Hemos seguido los criterios que hubiese impuesto el sector financiero a una empresa con una estructura de activo y de pasivo igual a la que resulta del nuevo grupo', señalaba.
Costa evitaba desvelar que efectivamente ese había sido el criterio impuesto por los bancos en la financiación de la opa, pues esa parte del expediente estaba cubierta por la confidencialidad.
Así, el cuadro 13 de la resolución hecha pública aparece en blanco. En la versión completa se señalan las condiciones financieras de solvencia (conocidas en el argot del sector como covenants). La principal es que la deuda neta no exceda las 5,25 veces el Ebitda. Los bancos además exigen una ratio de cobertura de intereses que la CNE no ha impuesto.
En principio, la ratio deuda/Ebitda parecía muy laxa, puesto que sólo dos de las 35 empresas del Ibex superan el nivel marcado y todas las compañías de su sector se sitúan por debajo. Incluso la inmensa mayoría de empresas cuya calificación ha caído al nivel de bono basura este año cumplían holgadamente la ratio.
Fuentes cercanas a Gas Natural reconocen que es una ratio 'relativamente cómoda'. Sin embargo, subrayan que las ratios de apalancamiento no pueden ser analizadas sin tener en cuenta las características del negocio y otras circunstancias, de modo que no se puede establecer una correlación entre la ratio deuda neta/Ebitda y la salud financiera de la compañía.
En particular, las características del negocio de las utilities (estable, regulado, flujos de caja muy predecibles) hacen que tales compañías puedan alcanzar ratios de apalancamiento más elevados que otras compañías en industrias diferentes, manteniendo a la vez una gran solidez financiera (estando típicamente en la banda A de calificación crediticia). Por tanto 'es normal que las compañías energéticas muestren mayores niveles de apalancamiento sin que eso afecte a su riesgo financiero'. 'Por el perfil del negocio de Gas Natural, su ratio de apalancamiento puede ser superior al de otras compañías', insisten las mismas fuentes.
En teoría, la asunción por los bancos de ese criterio demostraría que se trata de una ratio de mercado.
Gas Natural aspira a tener una calificación de elevada solvencia tras la opa. La CNE señalaba en su informe que S&P 'habría indicado que el rating del nuevo grupo podría estar entre A y A-'. De esta manera, según el supervisor energético, 'se mantendría la solvencia fuerte que presentan en la actualidad ambos grupos aunque en el rango bajo si finalmente se obtuviera una A-'.
El préstamo de los bancos cubre el 34,5% de la oferta que se paga en metálico. Se remunerará entre el euribor más 0,25 puntos porcentuales y el euribor más 0,625 puntos en función de la calificación crediticia. El plazo inicial es de dos años, ampliable a tres.
Las claves
Los bancos, entre ellos La Caixa, fijaron un límite de deuda/Ebitda de 5,25 veces para financiar la opa.La CNE decidió imponer esa misma condición al autorizar la oferta.Gas Natural tiene un amplio margen para mejorar la opa sin superar esa ratio.
Amplio margen para mejorar el precio de la opa
La principal implicación práctica de que los bancos pongan como límite una ratio tan elevada como 5,25 veces Ebitda es que dejan un amplio margen a Gas Natural para mejorar la opa. Gas Natural se quedará muy lejos del límite impuesto por los bancos y la CNE. Incluso antes de vender activos por 8.200 millones (como le exige el regulador y ya tenía previsto de antemano) su ratio será de 4,0 veces el Ebitda previsto de 2006. En la práctica, eso deja a Gas Natural un margen para subir el precio de la opa de más de 6.000 o 7.000 millones, muy superior al máximo previsible.Fuentes de Gas Natural destacan que si lo que se mide es la deuda sobre fondos propios, el apalancamiento contable del nuevo grupo sería del 52% con datos de 2004, por debajo del de gigantes como Enel, EDP, RWE o EDF. Estas, con todo, están lejos de la ratio deuda/Ebitda de 5,25 veces, que sólo superan muy pocas utilities europeas.