Saque partido al pulso eléctrico
Los expertos creen que Gas Natural se verá forzada a subir el precio de la opa, por lo que recomiendan incrementar posiciones en Endesa En portadaEn portada
Electrizante. æpermil;ste es el mejor calificativo para definir el comienzo del curso bursátil tras las vacaciones estivales. Cuando muchos inversores aún no habían tenido casi tiempo para guardar los bañadores, la opa hostil que Gas Natural lanzaba sobre Endesa el pasado lunes ha convulsionado al mercado. La envergadura de la maniobra está generando un gran revuelo a pesar de que es una operación sobre la que se venía especulando desde hace año y medio.
Con independencia de las agrias disputas empresariales y políticas que ha desenterrado esta oferta, el órdago de Gas Natural abre la caja de Pandora para la reordenación del sector eléctrico español después de numerosos intentos fallidos. La operación actual parece contar con la anuencia del Gobierno, respaldo con el que no contaron los intentos anteriores (anuncio de fusión entre Endesa e Iberdrola primero, y opa de Gas Natural sobre Iberdrola después) cuando estaba en el poder el Partido Popular. Este dato hay que tenerlo muy en cuenta puesto que implica que se podría estar ante un camino sin retorno donde bien sea la unión de la gasista catalana con Endesa o cualquier otra combinación que pueda surgir derivada de ella, lo cierto es que el mapa energético español cambiará y de este cambio, si juegan bien sus cartas, podrían salir beneficiados los inversores.
De momento la única oferta que hay sobre la mesa es la de Gas Natural, que ofrece a los accionistas de Endesa 7,34 euros en metálico y 0,569 títulos de nueva emisión de Gas Natural, por cada acción de Endesa. La reacción del mercado a estas condiciones sugiere que los inversores apuestan (de momento) por el éxito de la operación bajo las condiciones actuales. Los títulos de Endesa casi se han ajustado a los términos de la oferta. Ayer cerraron a 20,35 euros, situándose un 2,61%, por debajo de la ecuación de canje los títulos de Gas Natural cerraron ayer a 23,8 euros, por lo que las acciones de Endesa deberían valer 20,88 euros.
Si como en opas anteriores, como por ejemplo las realizadas sobre Aldeasa o Cortefiel, el mercado apostara una mejora del precio por parte de Gas Natural o incluso por el lanzamiento de una contraoferta, la cotización de Endesa debería haber superado con holgura la cantidad que está dispuesta a pagar la gasista. Aunque esto no ha sido así, los expertos consideran que el precio ofrecido está bastante ajustado a la valoración de Endesa y que podría haber presión para una subida del mismo. Además recuerdan que estamos ante un proceso bastante largo (según el calendario presentado por Gas Natural se alargaría hasta abril de 2006) y que, por lo tanto, se pueden dar numerosas variaciones.
En este contexto, donde las acciones de Endesa y Gas Natural van a estar ligadas por la ecuación de canje, los analistas recomiendan casi de forma unánime entrar en Endesa, que tiene más que ganar, y reducir posiciones en Gas Natural, valor al que el mercado podría pasar factura a corto plazo dada la dura batalla que se avecina.
'La opa de Gas Natural sobre Endesa ha abierto el proceso de reordenación del sector eléctrico y gasista en España. Endesa prepara la contraofensiva a la oferta hostil a la que se ha opuesto, al igual que su primer accionista, Caja Madrid', explican desde Urquijo Bolsa.
En opinión de estos expertos, varias son las hipótesis que se barajan en el mercado en estos momentos: desde la compra de acciones de Endesa por un caballero blanco hasta otra contraopa por un tercero como el operador alemán RWE. 'En todo caso, pensamos que estos posibles movimientos redundarán en una presión al alza en la cotización de Endesa y, en definitiva, podría llevar a Gas Natural a elevar el precio de la oferta. Por todo ello, nuestras recomendaciones a corto plazo son vender Gas Natural y comprar Endesa', concluyen los analistas de Urquijo.
Esta misma estrategia es la que aconsejan seguir desde el departamento de análisis de Bankinter. 'Recomendamos aumentar posiciones en Endesa (cambiamos nuestra recomendación de neutral a comprar), ya que sus accionistas sólo pueden salir beneficiados ante las expectativas de esta operación y una hipotética mejora de la oferta, mientras que aconsejamos reducir posiciones en Gas Natural (cambiamos de neutral a vender)', argumentan. Adicionalmente, los expertos de Bankinter aconsejan en una nota a sus clientes 'aumentar la exposición a las compañías eléctricas, no sólo españolas (Iberdrola y Fenosa), sino también europeas (Eon, por ejemplo)', debido a las expectativas que sobre otros movimientos de concentración empresarial se abren tras el anuncio de la opa de Gas Natural.
El precio se antoja corto
Con independencia de que se produzca algún movimiento defensivo por parte del consejo de Endesa o la llegada de un tercero en discordia, la mayor parte de las casas de análisis creen que la simple presión de los accionistas de Endesa puede llevar a Gas Natural a elevar el precio ya que lo que ofrece la gasista catalana, aunque supone una prima del 14,8% con respecto al cierre del día previo a la presentación de la opa se antoja algo escaso. 'Nuestra valoración de Endesa antes de la opa era de 21,5 acción ayer cerró a 20,35 euros por lo que la prima que ofrece Gas Natural podría quedarse corta. A partir de ahora, y en función de las noticias que lleguen acerca de la respuesta de los fondos de inversión de la eléctrica, el mercado podría empezar a descontar una subida en el precio', asegura Antonio López, analista de Fortis Bank.
Espírito Santo también tenía una valoración de Endesa de 21,5 euros por acción antes de la oferta. 'El precio que propone Gas Natural es quizás un poco bajo si se tienen en cuenta las sinergías que podría obtener con la operación así como la cuota de mercado que alcanzaría', destaca Fernando García, analista del sector eléctrico de Espírito Santo.
Desde Caja Madrid Bolsa, broker del principal accionista de Endesa (la caja de ahorros tiene el 9%), también se ha hecho una valoración de la opa. En una nota distribuida a sus clientes se destaca que aunque para Gas Natural la operación 'tiene todo el sentido industrial', para los accionistas de Endesa la prima 'puede ser muy ajustada' si se tiene en cuenta una rentabilidad por dividendo que puede superar, al añadir el pago extraordinario por las plusvalías de la venta de Auna, el 6%. 'El precio ofrecido parece poco para hacerse con el 50% del mercado eléctrico español y el 20% de Latinoamérica, sobre todo teniendo en cuenta que el 66% del pago se hace con acciones de Gas Natural', advierten estos analistas. Caja Madrid Bolsa recomienda, por todo ello, 'mantener las aciones de Endesa' por la posibilidad de que en un proceso que se prevé largo, 'el precio ofrecido pueda finalmente subir significativamente'.
Y es que aunque Gas Natural pueda contar con el visto bueno del Gobierno, no hay que olvidar que en el fondo se trata de una operación empresarial y, por lo tanto, no triunfará si no es con el beneplácito de los accionistas de la opada.
La oferta está condicionada a la aceptación de al menos un 75% del capital de Endesa, aunque Gas Natural podría rebajar el listón hasta el 50% del capital, porcentaje mínimo para poder suprimir de los estatutos de la eléctrica la cláusula que limita los derechos de voto al 10% de las acciones aunque se posea una participación superior.
Al echar cuentas, los gestores de Gas Natural se encuentran con el siguiente panorama: el 9% del capital, es decir, el paquete de Caja Madrid, no acudirá a la opa, mientras que sí cuenta con total seguridad con el 2% de las acciones propiedad de La Caixa, que es el máximo accionista de la gasista y quien ha urdido la operación. El resto del accionariado de Endesa está bastante disperso y serán los fondos de inversión, principalmente extranjeros, quienes decanten el resultado de la opa. Dado el peso de los inversores institucionales en el capital de la eléctrica, los directivos de Gas Natural ya han iniciado un periplo por los principales centros financieros del mundo para convencerles de las bondades de la operación. Como los fondos no suelen tener vocación de permanencia en una empresa, todo dependerá al final de un ajuste entre oferta y demanda. Gas Natural ya ha dicho que no piensa modificar al alza las condiciones pero los analistas creen que la firmeza de esa decisión podría tambalearse si los inversores institucionales reclaman más.
Con independencia del precio de la operación, los analistas coinciden en señalar que la opa tiene sentido desde el punto de vista empresarial, en un contexto en el que la tendencia natural dentro del sector a escala mundial es la integración vertical entre compañías eléctricas y gasistas para crear grandes conglomerados multiservicio.
'Sin duda, la operación tiene un gran sentido estratégico con claras sinergias entre ambas compañías. Así, el nuevo grupo será líder en potencia instalada en ciclos combinados ya que la previsión es que la compañía resultante tenga un total de 8.400 MW de potencia instalada a finales del año 2009', apuntan desde Safei.
Por su parte, desde Ibersecurities se señala que la compra sería positiva para Gas Natural ya que consigue su objetivo de ganar tamaño, 'pero sacrifica rentabilidad por tamaño al caer los ratios de márgenes de la sociedad conjunta en un 15%'. Estos expertos señalan que lo mejor para Gas Natural es que compra una eléctrica mucho más grande a precios atractivos. 'Pero precisamente este hecho implica que su oferta es mejorable, al menos hasta niveles de 23 euros por acción sin que resultara dilutiva para sus accionistas', apostillan.
La sombra de la CNE y Competencia
Además del precio, la otra gran incertidumbre son las condiciones que pongan la Comisión Nacional de la Energía (CNE) y las autoridades de Competencia en forma de desinversiones al nuevo grupo como requisito previo a la aprobación de la oferta. Si resultan demasiado severas podrían hacer fracasar el intento de crear un gigante energético, como ya ocurrió con la frustrada fusión entre Endesa e Iberdrola o en el caso de la opa de Gas Natural sobre la eléctrica vasca.
Consciente de este escollo, la gasista comunicó a la CNMV el mismo día que lanzaba la oferta por Endesa que había llegado a un acuerdo con Iberdrola para la venta de determinados activos de la sociedad resultante de la operación. El compromiso de venta comprende activos de generación y distribución eléctrica en España, generación eléctrica en Europa (SNET en Francia y diversas centrales en Italia) y determinadas áreas de distribución de gas. El volumen de la transacción oscilaría entre los 7.000 y 9.000 millones de euros.
Iberdrola considera que la compra de activos de Endesa (que financiaría al 50% con una ampliación de capital) implicaría un crecimiento sobre las previsiones del Plan Estratégico en el Ebitda 2006 de entre el 20% y el 25%. Los analistas son escépticos acerca de que Iberdrola consiga la aprobación de las autoridades de la competencia (que podría forzar a una subasta abierta). De lograr luz verde sería, junto con Gas Natural, el gran vencedor de la reordenación del mercado energético en España.
La cifra
Gas Natural, con una caída del 2,97%, ha sido la única compañía energética que ha cerrado en pérdidas una semana muy buena para el sector. Los títulos de Endesa han subido desde la opa un 9,64%, aunque aún están un 2,6% por debajo de la oferta.
El escaso atractivo de una opa que no pudo ser
La oferta que el 10 de marzo de 2003 presentó Gas Natural ante la CNMV por el 100% de Iberdrola no prosperó, entre otras cosas, por la oposición de la Comisión Nacional de la Energía. Sin embargo, ¿habría compensado a los accionistas de la eléctrica vasca que esa operación saliera adelante? A tenor de la evolución bursátil que han tenido ambas compañías desde entonces, y sin tener en cuenta otros factores como el pago de dividendos o las sinergías que se habrían obtenido, la respuesta es que no.Gas Natural ofrecía a los accionistas de Iberdrola el pago de 6,8 euros en metálico más 0,58 acciones de nueva emisión de Gas Natural por cada título de Iberdrola. La opa se extendía al 100% del capital de la eléctrica y estaba condicionada a obtener una aceptación mínima del 75% de los accionistas de Iberdrola.En función de estos términos, y de acuerdo a los precios a los que cerraron ambas compañías el siete de marzo de 2003, último día hábil antes de que la oferta se hiciese pública, Gas Natural valoraba Iberdrola en 16,78 euros, un 18% más que la cotización que tenía en esos momentos.Desde el lanzamiento de la oferta, los títulos de Iberdrola se han revalorizado un 56,39%. Por su parte, las acciones de Gas Natural tan sólo se han apuntado una subida del 35,1% en este periodo de tiempo.Como consecuencia de este diferencial en el comportamiento de ambos valores en Bolsa, a los precios actuales, la oferta que Gas Natural hizo hace dos años por Iberdrola implicaría valorar las acciones de la eléctrica vasca en 20,6 euros por acción, es decir, un 7,35% menos que el precio que ha alcanzado por sí sola Iberdrola.
Los 'efectos colaterales' del órdago de Gas Natural
Iberdrola, muy favorecida si Competencia lo permiteGas Natural ha acordado con Iberdrola la venta de activos de la empresa resultante en el caso de que la opa sobre Endesa prospere. La operación se realizaría a precios de mercado, con un valor estimado de entre 7.000 millones de euros y 9.000 millones.La reacción de los analistas a este acuerdo en el mercado es de cierto escepticismo porque creen que las autoridades de Competencia podrían poner objeciones al mismo y proponer un proceso de subasta de activos entre todas las empresas interesadas. No obstante, si el pacto sale adelante los expertos destacan que sería muy positivo para los intereses de Iberdrola.Así lo señalan, por ejemplo, los expertos de Ibersecurities, que mantienen una recomendación de comprar títulos de Iberdrola. 'Nos parece que será si no la ganadora, una de las más beneficiadas en el caso de que la opa de Gas Natural sobre Endesa prospere, siempre que su acuerdo de compra de activos se respete por Competencia. Esta incertidumbre y el hecho de que todavía falte casi un año para esta compraventa hará que no se descuente inmediatamente el incremento de valor en los títulos, pero sí esperamos que Iberdrola evolucione mejor que el mercado y que el sector'. En la semana, las acciones de Iberdrola han ganado un 5,45%.Repsol prevé hacer caja y mantener su influenciaA diferencia de la opa que Gas Natural lanzó en 2003 sobre Iberdrola, esta vez su segundo accionista, Repsol YPF, apoya la oferta que su participada hace sobre Endesa. Además, el consejo de la petrolera comunicó a la CNMV que podría estudiar la 'monetización' de parte de sus acciones en la gasista aunque lo haría 'conservando durante varios años la totalidad de sus derechos políticos'.Para lograr este doble objetivo, Repsol, que podría rebajar su participación del 31% actual al 10%, articularía un sistema parecido al de los bonos canjeables. Los analistas de BNP Paribas consideran que esta posible desinversión resultaría neutral para Repsol desde el punto de vista financiero si se asume que el dinero que recibiría se compensaría por el descuento que habría que hacer en su capitalización al disminuir el valor de su paquete en la gasista.'Sin embargo, la venta podría implicar que el mercado mejorase la percepción que tiene acerca de Repsol ya que se centraría más en un sólo negocio y, además, el riesgo regulatorio disminuiría. De todas formas, antes de hacer cualquier valoración, primero tiene que triunfar la opa de Gas Natural sobre Endesa', recuerdan desde BNP Paribas. Los títulos de Repsol se han revalorizado un 4,31% en la semana.Vuelve la especulación acerca del futuro de Unión FenosaLos títulos de Unión Fenosa subieron un 5,2% el pasado lunes, día en el que Gas Natural lanzó la opa sobre Endesa, y en la semana se han apuntado una revalorización del 8,61%.Los analistas atribuyen este excelente comportamiento al hecho de que con la reordenación del mercado energético, Unión Fenosa se presenta como una de las últimas oportunidades para las eléctricas europeas de entrar en el mercado español.Esta semana se ha especulado con el nombre de varias compañías como futuros candidatos a hacerse con Fenosa, entre las que se encuentran las portuguesas Galp y EDP o la italiana Enel.A pesar de este interés especulativo, desde algunas casas de Bolsa se advierte a los inversores de que, aunque es bastante probable un cambio en el accionariado de Unión Fenosa, lo más factible es que el nuevo grupo pacte un precio con el Banco Santander, principal accionista de la eléctrica, para hacerse con el 20,34% del capital que éste posee (en algunos informes se habla de que la entidad financiera estaría dispuesta a vender a partir de 30 euros por acción). Esto resta posibilidades al lanzamiento de una opa sobre el 100% del capital social, del que se podrían beneficiar los inversores minoritarios de Fenosa.Enagás puede ser moneda de financiación en la opaDentro del sector energético la peor parada el día en el que se supo el órdago de Gas Natural sobre Endesa fue Enagás, cuyas acciones cayeron un 2,12%. No obstante, la presión vendedora sobre el valor ha remitido y cierra la semana con una revalorización del 2,87%.El mercado interpretó en un primer momento que Gas Natural, principal accionista de Enagás, podría acelerar la venta de su participación en Enagás (tiene un 20% con un valor de mercado próximo a los 600 millones de euros) para financiar la opa sobre Endesa. En teoría, la gasista tiene de plazo hasta el 31 de diciembre de 2006 para reducir su presencia en el capital de la compañía hasta el 5%, participación máxima permitida para una sociedad por la Ley 62/2003, de 30 de diciembre, de medidas fiscales administrativas y del orden social.Los analistas ven lógico que Gas Natural pueda tirar de este dinero para financiar parte de la opa (sobre todo si se ve obligada a subir el precio de la misma). Sin embargo, minimizan el impacto que este movimiento pudiera tener en la cotización de Enagás. 'Por un lado, el efecto sería por un periodo de tiempo muy corto y, por otro, también hay que tener en cuenta que la opa sobre Endesa conllevará un periodo muy largo', según Espírito Santo.