Las sinergias SCH-Abbey
El pasado 26 de julio, el Banco Santander (SCH) anunciaba una oferta pública sobre el 100% de las acciones de Abbey National. æpermil;sta confirmaba insistentes rumores que habían circulado desde 2003 y que tuvieron un efecto importante en la cotización de ambas compañías. Los rumores se habían desvanecido hacia finales de febrero de este año para retomar nueva fuerza durante junio y en particular unos días antes del anuncio.
La oferta incluía una componente en acciones consistente en una acción del Santander por cada acción de Abbey National además de una componente en efectivo de 31 peniques por acción. Adoptando como referencia el valor de la acción de Santander durante los tres meses previos a la oferta (¦euro;9,2 euros) ésta se valoraba por Santander en 603 peniques por acción. La cotización de Abbey el último día de mercado en Londres anterior a la oferta era de 580 peniques. Este último valor coincidía en lo substancial con la valoración de la oferta que se obtiene utilizando el valor de cotización de Santander el último día de cotización del mercado Londinense antes de la oferta. Los mercados no se equivocaron mucho en estimar la oferta.
En su anuncio, el SCH hacía una estimación de sinergias de ¦euro;560 millones anuales antes de impuestos. De ellos, ¦euro;450 millones por ahorro de costes y reorganización (a partir del tercer año) y ¦euro;110 millones por mayores ventas de productos (sin fecha cierta). El anuncio no hacía referencia a costes de reorganización/reestructuración.
Aunque al autor no le consta que Santander asignara explícitamente un valor presente a dichas sinergias, utilizando ciertas hipótesis de coste de capital, costes de reestructuración e impuestos marginales se puede obtener un valor presente de las sinergias de aproximadamente ¦euro;4.000 millones equivalente a aproximadamente 7x el incremento de beneficios antes de impuestos anunciado o, visto de otra manera, nada menos que el 37% del valor de Abbey National inalterado por la fusión (para lo que cual se tomó el 1 de julio).
Aunque el Santander anunciaba muy importantes sinergias (y aún tomado en consideración que la oferta era en su mayor parte en acciones y por tanto a compartir con los accionistas de Abbey) la acción de Santander cayó perceptiblemente en vez de subir. Aparentemente los mercados tomaron una visión algo mas escéptica sobre dichas sinergias.
A efectos de estimar dicha visión hemos preparado un modelo matemático que, a través de la observación de los precios de las acciones en relación a los precios 'inalterados' (para los que se tomó los correspondientes al 1 de julio) y efectuando los oportunos ajustes por la variación de los mercados en general, permite estimar el valor asignado a las sinergias.
La valoración de las sinergias se ve de forma muy nítida en el momento en que HBOS anunció que no pujaría, momento en el cual las acciones empezaron a cotizar a precios relativos consistentes con la relación que establece la ecuación de cambio teniendo en cuenta la componente en efectivo (el mercado daba la fusión por hecha). Con anterioridad, las acciones de Abbey habían cotizado a una prima significativa sobre dicho valor, mostrando la esperanza de los inversores en que apareciera otro comprador y subieran las ofertas.
El resultado del modelo es terminante, el valor asignado a la fusión es de exactamente (con las limitaciones de todo modelo)... cero.
El mercado no ha tomado una visión de la mitad de lo que piensa el Santander ni de la mitad de la mitad como se suele decir sino mas bien de cero. Siendo algo mas cínico, es posible pensar que la valoración de las sinergias que estimaba el mercado fuera en realidad cercana al coste de la transacción que según anunció la prensa el 21 de septiembre eran de nada menos que ¦euro;165 millones entre ambas compañías (alrededor del 4% del valor presente de las sinergias).
Siendo aún más cínico se puede pensar que el mercado sí atribuye cierto valor a las sinergias, pero ve en el movimiento estratégico del SCH como una indicación que el futuro que el mercado preveía para el negocio es peor de lo que piensan los gestores que se ven obligados a emprender nuevas aventuras empresariales para mantener la progresión de beneficios.
Hay sin embargo, un efecto, que nos hace ser más caritativos. El mercado está asustado de la posible salida en masa a vender de los accionistas de Abbey una vez se haya completado el intercambio de acciones.
Finalmente, la acción de Santander cotiza entre un 5% y un 8% por debajo de lo que hipotéticamente hubiera cotizado de no haber procedido con la fusión. El tiempo dará o quitará razones al equipo del Santander y al mercado aunque me temo que jamás lo podremos medir.