ANÁLISIS

Ferrovial, neutral

ESTRATæpermil;GICO

Precio: 24,70 euros (30/07/03)

Discretos resultados los de la constructora, lastrados por la actividad internacional del grupo y el débil comportamiento en construcción, en línea con la evolución ya observada en 1T03. No obstante, apoyándose en los altos márgenes de inmobiliaria e infraestructuras, mejora sustancialmente el resultado de explotación, con un aumento del 27,6% y el beneficio neto, después de los ajustes para excluir el efecto de extraordinarios, crece un 12%.

Reconociendo lo acertada de su estrategia diversificadora, algunas sombras comentadas anteriormente pesan sobre la división de construcción. Sin embargo, el débil comportamiento mostrado por sus títulos en lo que llevamos de año deberían impulsar al valor en lo que resta del mismo. No obstante, preferimos actualmente otras opciones en el sector, como Acciona o FCC, por lo que mantenemos nuestra recomendación en NEUTRAL con un precio objetivo de 28 euros.

FINANCIERO

La estrategia del grupo está basada en dos principales líneas de actuación: la internacionalización y la diversificación. Aunque las actividades diversificadas cada vez tienen más peso en los ingresos de Ferrovial, la compañía sigue manteniendo su apuesta por el negocio de la construcción, que representa alrededor del 70 % de las ventas.

Sin embargo, preparándose para una posible desaceleración en el actual ciclo expansivo de su actividad principal, Ferrovial ha potenciado en los últimos años su presencia en concesiones, servicios e inmobiliaria, además de dar importantes pasos en el mercado internacional (compra del 58% de Budimex en Polonia y alianza con la australiana Macquarie). Siguiendo esta línea, en abril de 2003 lanzó una OPA amistosa sobre Amey Plc, una de las principales compañías de servicios de infraestructuras del Reino Unido. En junio, Amey, controlada ya por Ferrovial, ejerció la opción de compra por 60 millones de libras sobre el 33% de Tube Lines, la concesionaria encargada del mantenimiento y la modernización de tres líneas del Metro de Londres.

Otro de los objetivos, el crecimiento en concesiones de autopistas de peaje en Europa, se ha materializado en el último semestre con la firma del contrato de concesión de la autopista irlandesa N4/N6, adjudicada a un consorcio liderado por Cintra.

Al contrario que otras competidoras, su presencia en telecomunicaciones es limitada. Tras desprenderse de su participación en Uni2, mantiene su presencia en el negocio de cable a través de Ono, en la cuál detenta un 10% de su capital.

Resultados de primer semestre de 2003

Ferrovial obtuvo un beneficio neto de 137,3 millones de euros en el primer semestre de 2003, lo que representa una disminución del 58,1% con respecto al mismo periodo del año anterior. Estas cifras no son comparables por la inclusión en el año 2002 de una partida extraordinaria de 235 millones de euros, derivada de la venta del 40% de su negocio de autopistas Cintra a la australiana Macquarie. Excluyendo este efecto, los resultados habrían crecido un 12%, en línea con las estimaciones del consenso del mercado. Como ya señalábamos en nuestro anterior informe, destacan la desaceleración de la división de construcción, compensada por la mejora en la actividad inmobiliaria, y el efecto negativo de la apreciación del euro sobre los negocios internacionales de la compañía (CAD/¦euro; -12%; zloy/¦euro; -11%).

Hay que significar que la nueva normativa del ICAC, que permite activar como mayor valor de la autopista los gastos financieros producidos durante su construcción, ha hecho necesario que Ferrovial presente una cuenta de resultados ¢pro forma¢ para facilitar una comparativa homogénea de los dos trimestres.

Los ingresos se sitúan por debajo de lo esperado (+4,2%), básicamente por la caída de la actividad constructora (-2,9%), afectada por el efecto divisa, ya que el 10% de las ventas proceden de la filial polaca (Budimex). El resto de divisiones siguen creciendo a buen ritmo: inmobiliaria (+20,2%), infraestructuras (+17,8%) y servicios (+24,1%). Las ventas en el exterior caen un 22% por el desfavorable efecto de los tipos de cambio, representando un 22% de la facturación total del grupo. Los países con mayor aportación son Portugal (5%), Polonia (7%), Canadá (4%) y Chile (3%).

El resultado operativo aumenta un 27,7% Vs. 1S02, con una mejora del margen de explotación que se sitúa en el 11,6%, frente al 9,4% de junio de 2002. A ello ha contribuido tanto la recuperación de los márgenes de construcción e inmobiliaria por la entrega de viviendas con alta rentabilidad, como el esfuerzo en contención de costes (-10%).

Desglose por divisiones:

- Construcción: se confirma la desaceleración mostrada por esta división en el primer trimestre. Las ventas ex Budimex caen un 0,8%, debido al efecto negativo que han tenido las actividades internacionales por la apreciación del euro, y al estancamiento de la construcción en España. Respecto a su filial polaca, ésta registra un descenso en su cifra de negocio del 17,5% como consecuencia del tipo de cambio, ya que en moneda local únicamente decrece un 3%. En términos de rentabilidad mejoran las cifras (margen explotación 4,3% Vs. 3,4% 1S02), por la reducción de gastos de estructura y el mayor margen de la cartera, que posibilita 22 meses de actividad.

- Inmobiliaria: el segmento de construcción fue el que mayores ingresos reportó al grupo, pero el más dinámico ha sido el inmobiliario, con un incremento en ventas del 20%, como consecuencia del fuerte crecimiento de las entregas de viviendas. Los márgenes mejoran (21,2% Vs. 19,4% 1S02) por la conclusión de promociones de elevada rentabilidad (Sanchinarro).

- Infraestructuras: la facturación se ha elevado un 17,8%, gracias a autopistas, área que cuenta con mayor peso dentro de esta división, con un volumen de ingresos de 183,1 millones de euros (+19,4 % Vs. 1S02). Destaca el buen comportamiento de las nacionales, mientras que las internacionales, al igual que los aeropuertos, han sufrido descensos por la apreciación del euro. Durante el semestre se firmó el contrato de concesión de una autopista en Irlanda y la adquisición del 100% del aeropuerto de Belfast. Con respecto a la canadiense 407 ETR, en febrero de 2003 se aplicó por primera vez la libertad de subidas de tarifas. El resultado de explotación alcanza 117,1 millones de euros (+23,7%).

- Servicios: significativa mejora en ventas (+42,4) y resultado de explotación (133,3 %), aunque con escaso peso en su aportación al consolidado del grupo. La integración de Amey se producirá, a efectos contables, a partir del 1 de julio de 2003.

Los resultados financieros negativos reflejan un fuerte aumento hasta ­28,4 millones de euros, que se debe a diferencias de cambio, comisiones e intereses por el mayor endeudamiento asumido en Canadá, no previsto y al que no se le puede aplicar la normativa del ICAC a la que nos hemos referido anteriormente. La deuda neta a junio es de 196 millones, frente a la caja neta a marzo de 235 millones y 122 millones a junio 02. La integración de Amey supondrá un aumento del endeudamiento (97M libras), con su correspondiente impacto en el resultado financiero.

Finalmente, el beneficio neto se ve afectado por el efecto de los extraordinarios derivados de la venta del 40% de Cintra a MIG, los mayores minoritarios y la reducción de la tasa fiscal gracias al importante descenso del tipo impositivo en Canadá (36,6% Vs. 44,6%).