Necesario, pero no suficiente
Terminada la guerra y con los primeros indicadores sin las distorsiones derivadas de la incertidumbre sobre la resolución de la misma, tres bancos centrales de Europa darán a conocer hoy su decisión de política monetaria. æpermil;sta será, previsiblemente, un recorte de los tipos de intervención, sobre todo en el caso del BCE, donde el debate únicamente se centra en la cuantía del mismo: 25 o 50 puntos básicos.
Sería decepcionante que se perdiera una nueva oportunidad para ajustar las condiciones monetarias a un cuadro macroeconómico que exige, y permite, contar con tipos de interés nominales más reducidos. La lista de argumentos es casi la misma que la existente en la anterior cita, por lo que cabe preguntarse por qué no se modificó el repo el pasado 8 de mayo.
De poco sirve lamentarnos de la falta de actuación y el consuelo es considerar que la curva de tipos ha realizado ya parte de su trabajo a lo largo del pasado mes.
De esta forma, la reunión del consejo del BCE servirá para ajustar el tramo más corto a lo que ha sido el movimiento a la baja en el resto de plazos, que se cuantifica en 25 puntos básicos en el euribor a 12 meses mientras que en casi 50 puntos básicos en las referencia a 10 años.
En este caso, debemos atribuir a la Reserva Federal parte del mérito de conseguir esta relajación de las condiciones monetarias en el área euro. El establecimiento del sesgo bajista en el último Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de la Reserva Federal y la batería de declaraciones posteriores en las que alerta del riesgo de deflación han provocado una cesión del tramo largo de la curva estadounidense, arrastrando de esta forma a su homóloga europea.
Por su parte, los diferenciales de renta fija privada han permanecido en niveles reducidos después de la fuerte cesión experimentada entre marzo y abril. El credit spread de los índices AFI Investment Grade se ha mantenido en mayo en 130 puntos básicos, frente a los 155 de media del primer trimestre. De esta forma, la relajación de la curva de tipos de deuda soberana se ha transmitido íntegramente a la financiación empresarial, que está aprovechando el apetito inversor en bonos para emitir, sobre todo el sector de utilities.
La pregunta que cabe hacer es si la relajación de la curva de tipos es suficiente para compensar el endurecimiento de las condiciones monetarias que ha provocado la apreciación del euro. Según el índice de condiciones monetarias que elaboramos en AFI la rebaja del repo de 25 puntos básicos del pasado 6 de marzo no sólo ha sido contrarrestada por la recuperación de la divisa europea sino que incluso ha supuesto un endurecimiento de las condiciones monetarias.
Sería necesario que el consejo de gobierno del BCE se saldara con un recorte de 50 puntos básicos y que se trasladara al resto de tramos de la curva en una cuantía de 25 puntos básicos para que las condiciones monetarias fueran las vigentes en las primeras semanas del año. Evidentemente, el paso siguiente es debatir si la posición actual en el ciclo exige una mayor dosis de estímulo monetario.
Los últimos indicadores ponen de manifiesto la ausencia de recuperación en el área euro y los problemas de su principal economía. Alemania estaría muy cerca de un escenario de recesión, combinado con riesgos de deflación, en un contexto en el que el margen para la política fiscal sigue restringido y en el que los tipos de interés reales son elevados.
Por lo tanto, se puede manejar un escenario para la segunda mitad del año en el que tal vez sean necesarios nuevos ajustes a la baja del repo. El mercado seguramente lo hará, lo que permite anticipar que la curva va a seguir en niveles reducidos al menos durante el tercer trimestre.
En materia de precios, no puede justificarse que el BCE estuviera esperando a contar con un crecimiento del IPC armonizado (IPCA) por debajo del 2% (el preliminar de mayo cede hasta el 1,9%), por dos motivos. El primero, porque como es sabido la política monetaria debe actuar en función de las perspectivas para los precios a medio plazo y no en las variaciones a corto plazo. El segundo, porque con la nueva definición de estabilidad de precios se está cumpliendo el mandato desde hace ya varios meses.
Tan sólo se puede encontrar un aspecto relativamente novedoso respecto a los manejados hace un mes, y es la mayor disposición de los Gobiernos alemán y francés a las reformas estructurales. De esta forma, el BCE estaría encontrando respuesta a sus peticiones, totalmente acertadas, de que la política monetaria no puede por sí sola reactivar el ciclo, sino que necesita la complicidad de otras medidas.
En conclusión, que esperamos que el BCE opte por fin por recortar de nuevo su tipo de interés y ajustar las condiciones monetarias a la posición en el ciclo del área euro. No obstante, como ha quedado de manifiesto en la actual fase desaceleradora, este tipo de medidas son necesarias, pero no suficientes, para que asistamos a un reactivación económica.