Política monetaria bajo incertidumbre
La reunión del BCE de hoy llega en un momento particularmente complejo en la situación económica interna e internacional. A pesar de ello, no es previsible ningún movimiento en los tipos de interés oficiales, pues coexisten demasiados factores de riesgo que condicionan la toma de decisiones de política monetaria en el corto plazo.
En primer lugar, la coyuntura macroeconómica europea se ha deteriorado significativamente en los últimos meses, dando la razón a los que pensábamos que la UEM no sería inmune al estancamiento económico internacional, especialmente en EE UU. A la crónica debilidad de la inversión productiva, se ha sumado un parón en el comercio internacional.
La debilidad mostrada por los activos financieros, muy centrada en los bursátiles, ha deteriorado la salud financiera empresarial y ha reducido la riqueza financiera de los hogares, a pesar de no suponer un porcentaje tan significativo como en EE UU.
El resquebrajamiento de la confianza del consumidor se ha traducido en una preferencia por la liquidez, que ha dejado el patrimonio de algunos fondos de inversión en cifras muy magras, si lo comparamos con un año antes. Solo los fondos más líquidos y de corto plazo han sobrevivido en este contexto de alta incertidumbre y preferencia por la liquidez, como han venido mostrando las cifras de M3, el agregado monetario amplio utilizado por la UEM como termómetro.
A todo esto hay que añadir el impacto económico de las recientes riadas en algunos países, como Alemania o Austria, y ahora Francia. En el caso alemán este desastre natural ha agravado una situación ya de por sí muy delicada, con alto desempleo, caída de la confianza empresarial y atonía del consumo privado.
El acertado aplazamiento de la reforma fiscal prevista añade un punto de dificultad para relanzar la demanda interna, aunque la construcción puede ser transitoriamente la gran beneficiada, por la necesidad de recomponer el stock de capital físico que se ha llevado por delante casi 10 años de inversión pública en el este de Alemania.
En segundo lugar, y muy relacionado con lo anterior, se acrecienta el dilema del Pacto de Estabilidad, conforme se acerca la fecha tope para el cumplimiento del equilibrio de las cuentas públicas. El pacto surgió como un compromiso para mantener un rigor presupuestario que garantizase la convergencia nominal entre los países miembros. Sin embargo, cuando se firmó y se fijó la fecha de 2004, se hizo bajo premisas de crecimiento que en ningún caso se van a poder cumplir. Es cierto que por el camino se han cometido errores de bulto, como utilizar los recursos generados por las licencias UMTS para reducir el déficit, lo que sin duda desincentivó la disciplina presupuestaria, cuando el ciclo estaba en su punto álgido.
Además, el Pacto de Estabilidad tiene escasos incentivos para ser cumplido y muchos para renegar de sus promesas, ante la llegada de elecciones en países tan importantes como Alemania. El rédito electoral es escaso en un momento, además, en el que el gasto público parece la única alternativa al estancamiento económico.
Cabe hacer dos cosas, flexibilizarlo, no en sus objetivos, pero sí en el horizonte temporal, o romperlo. La preocupación por la credibilidad del mismo parece banal, al menos a corto plazo, especialmente visto el impacto que ha tenido en los mercados financieros, prácticamente nulo. Si a esto añadimos que ha habido cierto trato de favor a los países grandes, probablemente el daño esté ya causado. Más interesante resulta redefinir lo que se debe incluir en el concepto de déficit público, ya de por sí difícil de medir. Algunas propuestas de excluir el gasto que ayuda a incrementar el crecimiento potencial, como educación o infraestructuras básicas, ayudaría a limitar el impacto del ciclo sobre estas partidas, como ha ocurrido, por ejemplo, en España. En cualquier caso, no parece muy razonable imponer un rigor presupuestario tan severo a Alemania, después de haber tenido que asumir la integración de Alemania del Este, y ahora haber sufrido la ira de la naturaleza.
Por último, y aunque de momento sea un tanto ficticio, hay que añadir la posibilidad de un conflicto bélico entre EE UU e Irak. Un shock en el precio del petróleo duradero, no sería inferior a seis meses, provocaría un repunte significativo en la inflación europea, pero sobre todo un daño al consumo y producción internacional ante la transferencia de renta (de países consumidores de crudo a países productores), que devolvería a la economía mundial a una situación recesiva. Ante este escenario, inflación alta, pero crecimiento bajo, el BCE no tendría más remedio que subir los tipos, para detener la espiral inflacionista.
Bajo estos elementos, estancamiento económico, serias dificultades para cumplir el Pacto de Estabilidad y amenaza de conflicto bélico, el BCE tiene ante sí un panorama ciertamente difícil, máxime cuando su mandato le exige la estabilidad de precios.
Por un lado, debe garantizar que existe liquidez suficiente en el sistema para que no se produzcan episodios de restricción de crédito, algo que de momento parece resuelto. Para garantizar la estabilidad de precios, bajo la coyuntura actual, sólo es pensable un mantenimiento de tipos de interés o una subida en caso de un conflicto bélico duradero. Por tanto, si ya se avecinaban tiempos difíciles, será mejor no entrar en guerra, máxime cuando no se evalúa el desfavorable impacto económico, y por supuesto tampoco humano, de la misma.