A la espera de una fusión inminente
El sector inmobiliario español está llamado a la concentración. Los analistas confían en que éste sea el próximo catalizador bursátil de las compañías, aunque temen recortes a corto plazo tras las fuertes subidas de los últimos meses
Se admiten apuestas. El sector inmobiliario está llamado a la concentración y son muchas las variantes que admite la quiniela. De momento, las inmobiliarias españolas se encuentran entre los mejores valores bursátiles en lo que va de año y, en parte, es debido a las perspectivas de fusiones y adquisiciones que el mercado espera del sector. A modo de ejemplo, desde el mes de enero, Vallehermoso acumula una ganancia del 51,79%; Metrovacesa, del 37,55%; Colonial, del 32,65%, y Urbis, del 32,54%. Subidas que contrastan con la caída del 5,9% del Ibex en el mismo periodo de tiempo. 'El sector se sigue beneficiando de las caídas de los sectores de crecimiento y de las compañías ligadas a Argentina', sostiene Iván San Félix, analista de Intermoney.
Paralelamente, los resultados obtenidos por las compañías inmobiliarias en el primer trimestre del año pueden calificarse de extraordinarios, sobre todo en un momento en el que se espera que la burbuja inmobiliaria estalle, situación que, sin embargo, no parece haber llegado todavía. Vallehermoso ha logrado un crecimiento de los beneficios del 180%; Metrovacesa, del 51%; Colonial, el 21%, y Urbis, el 12%. Las subidas bursátiles no se han hecho esperar, y muchos analistas que confían todavía en el sector han decidido reducir su exposición a estas compañías, en previsión de recortes, más que lógicos, a corto plazo. 'Creemos que el anunciado cambio de ciclo en el sector inmobiliario y las esperadas subidas de tipos para la segunda mitad de año harán que las cotizaciones de los principales valores no vayan mucho más allá, por lo que recomendaríamos empezar a deshacer posiciones a estos niveles', señalan en BSN Banif. Los analistas de esta entidad, sin embargo, reconocen que las operaciones de concentración suponen el único catalizador a corto plazo para que las inmobiliarias continúen con su escalada alcista. Y en este punto coinciden todas las casas de análisis.
El sector inmobiliario español está muy atomizado. Son muchas empresas y muy pequeñas, y tan sólo seis de ellas cotizan en la actualidad. 'En los últimos años ha aumentado el ritmo de fusiones y adquisiciones en el sector, y varios observadores coinciden en que dicho proceso seguirá para que las grandes consoliden su poder en su mercados locales (con la salvedad del sector residencial) y se fortalezcan para poder penetrar en mercados extranjeros, posiblemente vía fusiones y adquisiciones', apunta un informe de Aguirre Newman y del Instituto de Empresa sobre la globalización del mercado inmobiliario. Este estudio recuerda que las cuatro mayores inmobiliarias españolas cotizadas tienen una capitalización bursátil media inferior a los 900 millones de euros, mientras que la media para la zona euro es de 1.300 millones.
Un informe de Morgan Stanley destaca tres problemas estructurales que arrastran las inmobiliarias españolas y que podrían superarse a través de la concentración. En primer lugar, los analistas del banco de inversión opinan que a los inversores institucionales no les gusta que las compañías estén controladas por un accionista mayoritario, como por ejemplo SCH en el caso de Vallehermoso y Urbis, BBVA en Metrovacesa o La Caixa en Colonial. En segundo lugar, Morgan cree que a esos mismos inversores no les gusta que las compañías se centren en el negocio residencial. 'Finalmente, creemos que los inversores de Bolsa encuentran el tamaño y la liquidez del sector español crecientemente marginal', añaden.
Mayor tamaño y liquidez
El proceso de concentración ya ha comenzado, como lo demuestra la adquisición de la división inmobiliaria de Dragados por parte de Urbis, la toma de Prima por parte de Vallehermoso para crear Testa o la de Zabálburu de manos de Bami. No es, sin embargo, sino el comienzo de todo un proceso en el que las combinaciones son abultadas. 'Casi todas las compañías admiten que puede haber concentración en el sector', explica Juan Carlos Calvo, analista de Merrill Lynch. 'Las compañías están baratas [respecto al valor de sus activos] y una vez fusionadas lograrán más tamaño y más liquidez. Quieren crecer en alquiler más que en promoción, pero el problema es que casi todo es promoción', añade. Este experto reconoce que las posibilidades son muchas, aunque le parece improbable que las inmobiliarias controladas por el grupo SCH (Urbis y Vallehermoso) se fusionen con la de BBVA (Metrovacesa).
Otra posibilidad que apuntan los expertos se refiere a la compra por parte de las compañías cotizadas de inmobiliarias que no están en Bolsa. El problema, sin embargo, es que las compañías que están en Bolsa cotizan con mucho descuento respecto al valor neto de sus activos (NAV) y, además, en caso de realizar una adquisición de estas características, y financiarla vía ampliación de capital, sería dilutivo para las acciones. 'Existe un problema de valoración entre las que están en Bolsa y las que no', asegura Luis Alfonso Martín, analista de Ahorro Corporación. Según los analistas de BSN Banif, Vallehermoso cotiza con un descuento del 21% con respecto a su NAV y Metrovacesa con uno del 40%
Un hecho que ha dado mucho que pensar ha sido la venta que ha hecho el grupo Santander de su participación en Dragados a ACS. Las casas de análisis contemplan la posibilidad de que el SCH lleve a cabo una operación parecida con sus participaciones inmobiliarias (posee el 25% de Vallehermoso, y el 51% de Urbis a través de Banesto). Podría suceder, bien la fusión entre ambas, bien la venta de alguna de las dos a otro grupo. 'La fusión de Urbis con Vallehermoso no es una mala opción, pero las sinergias entre ambas son pocas', afirma Inés Egido, analista de Caja Madrid Bolsa. Para esta experta, es plausible también una fusión entre Bami y Metrovacesa.
Participaciones mayoritarias
Los analistas contemplan otra posibilidad, como es la adquisición de inmobiliarias españolas por parte de grupos europeos. 'Es una posibilidad, pero hay que recordar que las mayores compañías están controladas por grupos bancarios y la negociación será más difícil', sostiene Luis Alfonso Martín, de Ahorro Corporación. Los analistas de Morgan Stanley coinciden en este aspecto. 'Dadas las rivalidades entre las entidades bancarias, accionistas mayoritarios de las inmobiliarias, podría suceder que las compañías cotizadas busquen ganar tamaño y reducir el control de estos accionistas a través de fusiones paneuropeas. Sin embargo, ninguna de las tres compañías [Vallehermoso, Metrovacesa y Urbis] está especializada en alguno de los dos sectores que los inversores institucionales creen que tienen sinergias operacionales para invertir a nivel paneuropeo (éstos son centros comerciales y naves de almacenamiento)'. Inés Egido, de Caja Madrid Bolsa, recuerda que las compañías europeas son más patrimonialistas, es decir, tienen centros comerciales y los alquilan. 'Sucedía con Filo, y por eso la compró ING', explica.
A la espera de que comience el previsible baile de parejas, las inmobiliarias han servido de refugio inmejorable para el chaparrón bursátil, como lo demuestran las fuertes subidas que acumulan las compañías desde comienzos de año. Los analistas llevan meses esperando el pinchazo de la burbuja inmobiliaria, pero éste no acaba de llegar. A modo de ejemplo, el precio de las oficinas en Madrid se encuentra en estos momentos a los niveles del boom de hace 12 años, debido a la falta de oferta. 'Las acciones están subiendo en un momento en que los fundamentales de las compañías comienzan a ralentizarse', explica Juan Carlos Calvo, de Merrill Lynch. 'En los últimos tres o cuatro años se había anticipado una crisis y las acciones se vieron muy castigadas. No creemos que vaya a ser tan malo como se había descontado', añade.
Entre tanto, algunas casas de análisis han optado por reducir su exposición al sector después de las fuertes subidas, mientras que otras se fijan en aquellas que no han despuntado tanto. 'Prefiero sobre todo Colonial, porque no ha subido tanto', explica Luis Alfonso Martín, de Ahorro Corporación. Este experto confía en el sector de manera global y sitúa el precio objetivo de Colonial en 20,1 euros, el de Metrovacesa, en 23 euros, el de Urbis, en 6,1 euros, y el de Bami, en 3,6 euros.
No obstante, no hay unanimidad a la hora de recomendar compañías. 'Estamos invertidos en Urbis, creemos que puede ser comprada', señala Inés Egido. Caja Madrid Bolsa apuesta por las compañías más pequeñas, como la propia Urbis -para la que tiene un precio objetivo de 6,4 euros- o Bami, en detrimento de Metrovacesa y Vallehermoso, para las que aconseja reducir. 'Mientras la Bolsa siga penalizada, las inmobiliarias se comportarán mejor', sostiene Iván San Félix, de Intermoney. 'Pero a corto plazo hay que estar atentos ante posibles tomas de beneficio'. Con respecto a Vallehermoso, se impone la cautela, si bien, en algunos casos, como el de UBS Warburg, se mantiene la recomendación de compra, con un objetivo en los 10,90 euros.
Safei resume acertadamente el sentimiento de buena parte de las casas de análisis: 'A pesar de que los resultados siguen mostrando el buen momento del sector inmobiliario, traducido en mantenimiento de la demanda, y que las inmobiliarias podrían verse beneficiadas en el corto plazo por posibles movimientos corporativos, mantenemos nuestras cautelas con el sector debido al escaso movimiento de estos valores (La Caixa tiene un 50% de Colonial, y Banesto, un 51% de Urbis) y por las dudas que podría empezar a ofrecer el sector a estas alturas del ciclo'.