Orcel gana juego y set, pero no el partido, en Alemania
Todo apunta a que UniCredit acabará teniendo que dar otro paso para acercarse al control total de Commerzbank
La oferta de Andrea Orcel por Commerzbank ha logrado un éxito sorprendente. Con una minúscula prima del 4% cuando se anunció en marzo, el movimiento del consejero delegado de UniCredit parecía diseñado para superar por poco un umbral clave del 30% de participación sin tener que pagar de más. Sin embargo, los resultados finales de la opa, previstos para hoy, podrían dejar a UniCredit con un 42%, o más, de las acciones del banco alemán, valorado en 43.000 millones de euros, a juzgar por la actualización más reciente.
Esto deja a Orcel en una posición de fuerza. Pese a la oposición de Commerzbank y de su accionista público, que posee un 13% del capital, UniCredit podría influir en las juntas anuales y tener un peso importante en el nombramiento de la cúpula directiva. Esto se debe a que no todos los inversores votarán, lo que significa que incluso una participación del 42% debería bastar para imponerse.
Aun así, a Orcel le queda trabajo por hacer. Para controlar plenamente Commerzbank y sacar adelante los 1.100 millones de euros de recortes de costes previstos, el consejero delegado italiano necesitaría superar otro umbral clave de voto, el 75%, exigido por la ley alemana. Para tener garantizada la victoria incluso en una votación con alta participación, probablemente debería aspirar a un mínimo del 60% del capital. En teoría, UniCredit podría comprar acciones en el mercado, pero apenas hay vendedores dispuestos: casi el 45% de Commerzbank está en manos de accionistas minoristas, el Gobierno o fondos indexados.
Una opción es que Orcel se tome su tiempo con el 42% o el porcentaje que finalmente alcance, colocando a consejeros de confianza y presionando para lograr cambios. UniCredit calcula que Commerzbank podría ahorrar 600 millones de euros al año simplemente con una gestión más rigurosa. Esta estrategia también permitiría a Orcel volver a centrarse en las fusiones y adquisiciones en Italia. Su rival Intesa Sanpaolo va tras Banca Monte dei Paschi di Siena. Si esa operación se concreta, Banco BPM, antiguo objetivo de UniCredit, quedaría aislado, lo que permitiría a Orcel intentarlo de nuevo, esta vez posiblemente con el respaldo de Roma.
Pero este enfoque también tiene límites. La mitad del consejo de vigilancia de Commerzbank, que nombra a la dirección, está compuesta por representantes de los trabajadores. De los 10 consejeros restantes, el Estado alemán suele nombrar a dos. En teoría, UniCredit podría bloquear los nombramientos del Gobierno en el consejo, pero eso sería excesivo incluso para Orcel. La consecuencia es que quizá obtenga menos voz de la que le correspondería por su participación.
Otra variable es el capital. Si los reguladores consideran que UniCredit tiene el control –algo que podría ocurrir incluso con una participación inferior al 50%–, el banco italiano tendría que consolidar los activos de Commerzbank, pero no el capital del grupo alemán. Eso restaría casi 3 puntos porcentuales al ratio de capital de máxima calidad CET1 del comprador, dejándolo en el 13%, según los cálculos de los analistas de Mediobanca. Esto podría lastrar la cotización de UniCredit, sobre todo si los inversores temen que Orcel no logre cerrar finalmente la fusión, o que pueda recortar la remuneración al accionista.
Todo apunta a que, tarde o temprano, Orcel necesitará dar otro paso para acercarse al control total. Esto podría implicar pagar más a los inversores minoritarios. Si espera un año, podría hacerlo sin tener que ofrecer una mejora a quienes ya acudieron a la opa. Suponiendo una prima del 20% sobre las acciones que UniCredit todavía no posee, el desembolso total, incluidos los costes de reestructuración, rondaría los 30.000 millones de euros. Sin embargo, los ingresos adicionales, sumados al ahorro después de impuestos, rondarían los 4.200 millones de aquí a 2030, lo que equivale a una atractiva rentabilidad del 13% sobre la inversión.
En definitiva, Orcel tendrá que centrarse en conquistar a Berlín. Es posible que al Gobierno alemán le preocupe más preservar el empleo, la concesión de crédito y una posible cotización en Alemania que arrancar una gran prima por su participación, lo que podría reducir la necesidad de una mejora sustancial de la oferta. Convencer a Alemania podría exigir ahora a Orcel un tipo de habilidad distinto al de las lides propias de las fusiones y adquisiciones. Aun así, al menos ahora se encuentra en una posición más sólida para plantearse el desenlace. Es una victoria, a su manera.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías