La venta de TSB, peor para el accionista del Sabadell que para el BBVA
La cuestión no es hacer caja con las acciones, sino dónde van a obtener más rentabilidad sus dueños
Sabadell es más pequeño hoy que hace algo más de un año, cuando BBVA anunció su opa hostil. Sus accionistas poseen una parte de un patrimonio menor y deben elegir entre seguir en una entidad que se ha desprendido de “la joya de la corona” o vender para formar parte de una entidad con un patrimonio seis veces mayor. Pero a este dilema se suma ahora más incertidumbre por la complejidad que el equipo directivo y el presidente no ejecutivo del banco catalán añadieron tras la venta de TSB con la siguiente advertencia a los propietarios: “Es importante saber que quien venda o acuda a la opa no tendrá derecho a cobrar el dividendo anunciado obtenido por la venta de TSB al Banco Santander”, un argumento que apela más a lo emocional que a lo racional porque en realidad, si BBVA se hace con el control del Sabadell antes del primer trimestre de 2026, el accionista también recibirá ese dividendo
Si la oferta triunfa, sería el BBVA quien cobraría ese dividendo según el porcentaje del capital que para entonces hubiera adquirido del Sabadell. El accionista del Sabadell, convertido entonces en accionista del BBVA, cobraría la parte proporcional de ese dividendo, pero no en efectivo excepto que el banco así lo distribuyera. Eso sí, sería en una menor proporción porque BBVA es seis veces mayor que Sabadell. Bajo una lógica financiera y a corto plazo, no vender al BBVA supone recibir de Sabadell en 2026 un total de 0,74 céntimos por acción, el 26% de su valor dado que este banco, con 5.355 millones de acciones en circulación a finales de marzo, ha anunciado un pago del dividendo ordinario con cargo a los resultados (1.300 millones en total) de 0,24 euros por acción brutos (sin contar impuestos y otros cargos); y a ello se añadiría un dividendo extraordinario por la venta de TSB de 0,5 euros brutos por título.
Vender hoy en el mercado es beneficioso para el accionista del Sabadell pues recibiría, según los últimos datos, un 12,2 % más que aceptando el canje ofrecido por el BBVA (una acción por cada 5,3456 de Sabadell más 0,70 en efectivo). Pero esta opción, que se oye en los mercados, parte de una premisa extraña y hasta falaz: que los accionistas del Sabadell tienen la voluntad de vender. El equipo directivo del banco pretende que permanezcan a toda costa y tanto es así que incluso recurre al reclamo de ofrecer un dividendo más alto y durante más tiempo tras la venta del TSB, de modo que la cuestión no es hacer caja con las acciones, sino ¿dónde va a obtener más rentabilidad su accionista, en una entidad más pequeña y menos diversificada o como parte de una entidad mayor y más diversificada? Ahora bien, si el accionista del Sabadell no confía en el futuro del BBVA y continúa en su banco, tiene que estar seguro de que su revalorización en Bolsa alcanzada hasta la fecha, 1.450 millones de euros por encima de la propuesta de compra del BBVA, se debe a que el mercado mantendrá ese nivel, aunque la opa no prospere. Si no es así, existe el riesgo de que el valor en Bolsa se desplome porque el mercado funciona como un péndulo.
La operación del TSB ha puesto el listón muy alto. Sabadell cotiza 1,1 veces el valor en libros desde que se conoció la OPA y ha vendido TSB a 1,5 valor en libros. Dado que en el mercado se considera que el negocio de pymes del Sabadell es mejor que TSB, el accionista se preguntará: ¿Cotizará el banco tras esa venta al menos a 1,5 veces valor en libros? No hay un banco español ni europeo que así lo haga, por lo que estaríamos ante un interesante acontecimiento.
El accionista del Sabadell puede esperar, como así lo demanda el mercado, a que el BBVA mejore su oferta, pero desde una lógica económica y a largo plazo esa expectativa resulta menos consistente tras la venta de TSB. Sabadell se queda sin casi el 20% del beneficio neto atribuido del grupo y sin una entidad cuyos ingresos procedentes del margen de intereses han subido a una tasa del 9,4% en el primer trimestre de este año, en contraposición con los del propio Sabadell, que han descendido un 2,9% en España. Esa tendencia de tipos a la baja va a continuar, por lo que los accionistas del Sabadell están en un banco más vulnerable sin TSB.
En esta nueva situación, considerar factible una mejora de la oferta del BBVA parece extravagante y, para ilustrarlo, una sencilla analogía. Si se hace una oferta por una finca que explota frutales y reporta beneficios, pero durante la negociación el propietario vende el conjunto de frutales que representa el 20% del beneficio total, no cabe esperar que el comprador mejore el precio final porque estaría pagando más por algo cuyo valor intrínseco es menor. A pesar de ello, puede que el BBVA decida aumentar el precio de la oferta bajo el supuesto de que controlando él la gestión puede mejorar los resultados del Sabadell. El accionista minoritario, que es al que más dudas se le están generado durante todo el proceso, se vería muy beneficiado y también los accionistas con mayor peso, que habrían decidido “mejorarse a sí mismos”. La razón es que un porcentaje clave está en manos de inversores institucionales, alguno de ellos con elevada presencia accionarial en ambas entidades y desde su posición en BBVA aprueban la operación. Esa coincidente presencia accionarial convierte en extraño el mensaje reiterado del equipo directivo del Sabadell de que “la opa tiene un rechazo mayoritario”, un argumento que también parece apelar a las emociones de los accionistas minoritarios mediante el recurso psicológico de la presión social. John Cassidy, en su libro How markets fail, afirmaba que muchas personas que no comparten la visión del consenso del mercado se sienten marginadas. “Llega un punto en que parece que los que están locos son aquellos que no están en el mercado”. Por su parte, el inversor Howard Marks sostiene: “Una y otra vez, la combinación de la presión para formar parte del consenso y el deseo de hacerse rico hace que las personas dejen de lado su independencia y escepticismo, su innata aversión al riesgo y sean capaces de creerse cosas que no tiene sentido”.
El accionista del Sabadell se enfrenta al riesgo de perderse una oportunidad tanto si vende como si mantiene, y dado que la Bolsa actúa como un péndulo, quizá le sea útil atender las recomendaciones de Marks: estar atento a los momentos en que el mercado haya llegado a un extremo, responder ajustando su comportamiento y evitar el comportamiento de las masas que lleva a tantos inversores a tomar decisiones funestas en los momentos álgidos de máximos y mínimos.
Carlos Balado es profesor de OBS Business School y director de Eurocofín.
