Desconexión de la realidad
Si bien las oportunidades surgen en cualquier entorno, en este contexto las oportunidades escasean
El primer semestre de 2025 ha sido uno de los periodos de mayor turbulencia económica y financiera de las últimas décadas. Durante este periodo de tiempo hemos asistido a movimientos históricos en los mercados de deuda europeos (tras la publicación de los planes de inversión en infraestructura y defensa de la Unión Europea, con Alemania a la cabeza, el bund registró la mayor subida en yield de toda su serie histórica), la presentación de la política arancelaria de Donald Trump, mucho más agresiva de lo que esperaba el consenso en su peor escenario (y que se dio a conocer con el creativo concepto de Liberation Day), movimientos en los mercados de divisas difícilmente justificables, sobre todo después de ver cómo el dólar pierde tracción respecto al resto de divisas, especialmente el euro, en un momento en que los diferenciales de tipos se han ampliado, y unas tensiones geopolíticas en Oriente Medio que no se recordaban, probablemente, desde el conflicto del Golfo Pérsico entre Irán e Irak de la década de los 80.
En estas circunstancias, como es de esperar, los mercados han registrado una volatilidad inusual. El conocido como índice del miedo (VIX) llegó a tocar en abril de 2025 la zona de los 60 puntos, un nivel que ha rebasado pocas veces en la historia. Los índices de renta variable americanos, como el S&P 500 y el Nasdaq 100, registraron caídas que superaron el -20%, entrando, por tanto, en fase de corrección. Y los mercados de deuda, tratándose de activos refugio, han tenido movimientos en yield históricamente elevados (lo que implica caídas en precio históricamente elevadas).
Lo sorprendente de todo es que, ante un entorno económico complejo, donde la visibilidad ha desaparecido (solo la cuestión arancelaria implica escenarios que nadie estaba considerando), los mercados financieros, a pesar de las caídas iniciales, han mostrado una fortaleza inaudita, llegando a recuperar todo el terreno perdido y volviendo a cotizar en zona de máximos nuevamente.
Aparte de los factores mencionados, de carácter macroeconómico y geopolítico, hay otras cuestiones técnicas de mercado que invitan, igualmente, a mantener una postura escéptica. El aspecto más importante en este sentido tiene que ver con la valoración de las Bolsas. En el caso de EE UU, el bono estadounidense a 10 años, un proxy común a la hora de utilizar factores de descuento de los activos financieros, está ofreciendo una yield superior al 4,30%. Al mismo tiempo, el earnings yield (la inversa del ratio PER o, dicho de otro modo, la rentabilidad por beneficios) del índice americano S&P 500 ofrece apenas un 4,0% de rentabilidad (en estos momentos el PER del S&P 500 está en torno a 24,5x según datos de Bloomberg). Tenemos un diferencial negativo entre el rendimiento del bono y el rendimiento de la Bolsa. En otras palabras, invertir en el bono (activo, supuestamente, libre de riesgo) resulta más atractivo que invertir en Bolsa en estos momentos.
Detrás de esa realidad (diferencial negativo entre la rentabilidad del bono y la rentabilidad de la Bolsa), hay algunos matices. En primer lugar, el bono ofrece un 4,30% sin crecimiento, mientras que el S&P 500 ofrece un 4% con crecimiento, de forma que, si tenemos en cuenta el múltiplo de beneficios esperados en 2026, la rentabilidad del índice S&P 500 no sería del 4%, sino del 5,3%.
Por otro lado, las expectativas constituyen la variable más importante a la hora de invertir en activos financieros. En este sentido, el mercado espera que la Reserva Federal baje cuatro veces los tipos de interés en los próximos 12 meses, lo que supone que, en caso de que cada bajada de tipos siga la tendencia habitual de reducir -0.25%, estamos hablando de que en el próximo año, si se cumplen las expectativas, los tipos en EE UU bajarían -1.0%. Por tanto, si se cumplen las condiciones que lleven a la Fed a bajar tipos (menor inflación, menor crecimiento económico, mercado de empleo menos sólido…), podríamos esperar un movimiento a la baja en el caso del bono a 10 años y, por tanto, se reduciría la diferencia entre el bono y la Bolsa.
Ahora bien, estos esperanzadores motivos para justificar que la situación es normal no nos convencen. En primer lugar, en caso de que el bono corrija y el rendimiento se reduzca por motivos macroeconómicos (desaceleración económica), el impacto en Bolsa será mayor. En segundo lugar, la cuestión arancelaria es un factor de riesgo que, en nuestra opinión, se está infravalorando. Con los aranceles que se están aplicando en estos momentos, lo más seguro es que haya un impacto en precios (mayor inflación) y en crecimiento (menor demanda). De ser así, probablemente veríamos un rendimiento del bono a 10 años más sostenida, mientras que la Bolsa sufriría el impacto de unos menores márgenes y menores ventas.
En definitiva, estamos ante una situación en la que la economía muestra dudas para crecer, con una política arancelaria que presionará nuevamente los precios a corto plazo y unos índices de renta variable en zona de máximos. Con este telón de fondo, nuestra postura es claramente defensiva. Si bien las oportunidades surgen en cualquier entorno de mercado, también es cierto que en este contexto las oportunidades escasean.
Álvaro Jiménez Cañestro es gestor de Inversiones en Gesconsult SGIIC.
