Caso Grifols: Gotham, el juego de los cubiletes y la amenaza de Hunterbrook
Un fondo bajista se hace de oro sobre las miserias ya sabidas de deuda y gobernanza de una cotizada histórica, ante la mirada impasible de la CNMV
Scranton, en Pensilvania, no es solo una coqueta ciudad de apenas 80.000 habitantes otrora dedicada a la minería. Ni siquiera es solo un enclave famoso por ser el lugar de nacimiento del 46º presidente de los Estados Unidos, Joe Biden, o el escenario de The Office, la exitosa serie con el sello de Ricky Gervais o Steve Carell. En estos días y en el mundo económico, Scranton es conocida por ser una de las sociedades de cabecera de la familia Grífols, en el ojo del huracán tras el informe del fondo bajista Gotham, que acusaba esta semana a la cotizada de falsear sus cuentas y le concedía una valoración de cero euros pese a atesorar una capitalización de 8.600 millones antes de la crisis. Los nexos financieros de Grifols y Scranton están en el corazón de la disputa, aunque lo cierto es que para muchos en el mercado no ha resultado una sorpresa lo desvelado por la firma estadounidense.
“Desde hace tiempo hay un problema de calidad del activo”, expone un inversor que hace un seguimiento exhaustivo de la sociedad. “Dos son los principales problemas. En primer lugar, de gobierno corporativo, que es, sencillamente, malo. Demasiados créditos cruzados, sociedades interpuestas, dependencia de la familia... Lo suficiente para ahuyentar a inversores. En segundo lugar, la avalancha de adquisiciones de los últimos años, en muchos casos con ebitdas hinchados, ha provocado un exceso de endeudamiento y una compañía sobreapalancada. Todo eso es conocido por el mercado, antes de Gotham”. La propia compañía, en su último informe 20-F, el más completo que se remite al supervisor estadounidense (SEC, por sus siglas en inglés), admite como uno de los riesgos de inversión la influencia que el clan Grífols puede ejercer sobre el negocio. “Los fundadores y Scranton Enterprises BV son propietarios, directa e indirectamente, del 36% de las acciones de clase A [...] Pueden surgir conflictos entre los intereses de los principales accionistas y el resto, y los principales puede elegir resolverlos de forma que no coincida con el interés general de los accionistas”.
Así parece que sucedió en 2018, un punto de inflexión para el documento de Gotham, que lo fue también para algunos inversores. En ese ejercicio, Grifols vendió por 469 millones a Scranton, la firma participada por la familia, dos sociedades recién adquiridas y que contenían centros de plasma, Haema y BPC. Aunque el debate se ha centrado en el aspecto contable, en tanto Gotham acusa a Grifols de consolidar esas compañías tanto en la cotizada como en Scranton, el debate intelectual es de mayor interés. ¿Tiene sentido que dos sociedades dedicadas al plasma, el core business de la propia Grifols, se incluyan en el perímetro no de la firma de hemoderivados, sino en una suerte de patrimonial con intereses e inversiones tan variopintas como el baloncesto o el cava? Como bien explicó en su blog Juan Gómez Bada, de Avantage Fund, en esa época dejó de invertir en Grifols simplemente porque “los intereses de los directivos de la empresa ya no están alineados con los de sus accionistas”. En román paladino, si los dueños de Grifols y Scranton son los mismos, y tienen más participación en la segunda, ¿no les conviene dejar los beneficios en esa sociedad, en detrimento del resto de inversores de la primera? La verdadera cuestión, por tanto, no debería ser tanto si Haema y BPC son consolidables y en qué balances, sino si ha habido una transferencia de riqueza de una sociedad a otra y, sobre todo, en qué cubilete está el dinero. Frente a Bada, otros se mantenían en la inopia. Cobas, en su carta de diciembre, ponía en valor la relación deuda neta/ebitda de la compañía. “Lo que había sido la razón principal de por qué las acciones de Grifols están materialmente infravaloradas, se está convirtiendo rápidamente en un no-tema”.
Desde luego, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) no era ajena al quilombo. En su tercer hecho relevante del pasado 9 de enero, la firma asegura que el tratamiento contable de su operativa no solo fue auditado por KPMG e informado al regulador español, sino que “fue objeto de requerimiento de información por el mismo, el cual fue respondido por la compañía con fecha 14 de enero de 2019″. Paradójicamente, el director general de mercados en aquella fecha era Rodrigo Buenaventura, a la sazón actual presidente del organismo. El ejecutivo, pese a ese exhaustivo conocimiento del dosier, decidió no suspender la cotización de Grifols, que cayó a plomo tras conocerse el informe de Gotham. Respaldado por la normativa y con convicción, Buenaventura argumentó que no había información asimétrica en el mercado y que el documento emitido del fondo bajista era público.
No obstante, el episodio invita a una reflexión de mayor alcance. Gotham no es altruista. En la introducción del informe dejó claro que poseía algo más del 0,5% de Grifols y que estaba apostando a la caída de la acción, cosa que, cual profecía autocumplida, sucedió sin solución de continuidad con la publicación del documento. De hecho, en apenas horas cerró su posición corta y se embolsó 20 millones de euros en un día. Puede que lo hiciera gracias a destapar un fraude, a medias verdades o incluso a falsedades, como denuncia la empresa. En todo caso y por sentido común, ¿no supone información asimétrica que en el mercado explote una mañana semejante bomba de neutrones sin que la empresa tenga un mínimo margen para explicarse? Y aún hay más. Puede que la firma y la familia estén avalados en su actuación por KPMG y la propia CNMV; la auditora por las normas internacionales de contabilidad, y el supervisor por su protocolo de actuación. Sin embargo, con todos cubiertos, ¿quién defiende al pequeño inversor de los Grifols y los Gotham de la vida? Son ya demasiados casos en poco tiempo, como NH o Mediaset. Y va a ir a más, tanto por las grietas regulatorias como por los nuevos modelos de negocio que asoman, algunos en el límite del bien.
Según adelantó CincoDías, nace un nuevo hedge fund con la intención de hacer de la información privilegiada su santo y seña. La idea es mezclar mesa de redacción y política de inversión, con noticias elaboradas por periodistas a las que los gestores del fondo tendrán acceso antes de ser publicadas. Síganle la pista, su nombre es Hunterbrook. A ver quién le pone el cascabel al gato.
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