La zona euro, bajo un nuevo régimen inflacionario
Quizá Europa vuelva a una inflación del 2%, pero si lo hace se trataría solo de una desinflación, y es clave no olvidarlo
A estas alturas del año, son muchos los que intentan descifrar hacia dónde se dirige la política monetaria en la zona euro. Tal y como lo veo ahora, es difícil que el BCE vuelva a las subidas de 50 puntos básicos, sin embargo, la opción alternativa de no subir también es muy complicada, por lo que parece más probable un nuevo alza de 25 puntos básicos en junio. Preveo dos movimientos más como escenario más probable, con el 3,75% como tipo máximo. Por otra parte, existe la posibilidad de que el tipo máximo se sitúe solo en el 3,5%, o en el 4% como el nuevo pico.
Por supuesto, si se produce un deterioro de las perspectivas macroeconómicas, una sorpresa positiva sobre la inflación, o incluso una desinflación o una intensificación de la crisis bancaria, el BCE podría detenerse con una subida más. Por el contrario, si no hay mucha más desaceleración de la inflación, etc., mi previsión es que el BCE volvería a subir en septiembre. Eso sí, creo que el banco central va a permanecer en los tipos máximos en un futuro previsible, es decir, al menos hasta finales de año, y no considero que pueda recortar los tipos de interés en los 12 meses siguientes a alcanzar el máximo.
Ahora, la gran pregunta es: ¿son estos niveles una política monetaria restrictiva o una vuelta a la normalidad? Desde mi punto de vista, la veo algo restrictiva, pero tampoco demasiado. Lo primero que hay que tener en cuenta es que la inflación subyacente es superior al 5% en la zona euro. Esto significa que todavía tenemos tipos negativos reales, tipos por debajo de la inflación subyacente. Por lo tanto, no se puede decir que sea una política monetaria muy restrictiva. El segundo punto a considerar es que es muy poco probable que veamos al BCE volver en breve a una política de tipos de interés nominales negativos; cero debería ser el nuevo límite inferior para el BCE si se produjera una gran crisis. Por lo tanto, los nuevos tipos neutrales para el BCE deberían situarse en algún lugar entre el 2 y el 3%. Esto dejaría margen para que la autoridad monetaria baje de ese nivel y se acerque a cero si es necesario, pero igualmente, el BCE debería poder votar a favor de un tipo del 5% incluso del 6% si necesita ser muy restrictivo.
Todo esto se enmarca en un nuevo escenario de precios. Mi opinión es que el régimen de inflación ha cambiado debido a la transición energética y también a un shock negativo permanente por el lado de la oferta por la falta de mano de obra y las dificultades que tienen hoy las empresas para encontrar trabajadores cualificados en una transición de la globalización. Todo ello ejerce una presión a la baja sobre el crecimiento potencial y una presión al alza sobre la inflación, provocando este primer factor que gravita sobre una visión a largo plazo de la inflación.
El segundo elemento es que tenemos demasiada deuda pública. La única forma aceptable de desapalancar este elevado nivel de deuda sobre el PIB es dejar que la inflación sea ligeramente superior a la anterior.
Un tercer factor es que en Europa hemos visto cómo los salarios iban a la zaga de la inflación, pero ahora están aumentando, en términos generales, en Europa. Esto va a ser bastante importante este año. Debido a la rigidez de los mercados laborales, creemos que los salarios van a seguir siendo altos, lo que ya está empezando a alimentar los efectos de segunda ronda para la inflación y, por tanto, la inflación autosostenida.
Y cuando nos encontremos en un entorno de inflación más elevada, tendremos una mayor volatilidad de la misma. Eso significa que, sí, quizá volvamos a un nivel de inflación del 2% e incluso por debajo del 2%, pero se trataría de una desinflación transitoria, algo que es muy importante no olvidar.
Teniendo en cuenta todo esto, ¿qué perspectivas económicas tengo para Europa? A corto plazo, en 2023, creo que está en buenas condiciones. La leve desinflación que se está viendo este año, va a ser muy positiva para el crecimiento. Se sigue teniendo apoyo fiscal y Europa se está beneficiando de la reapertura de la economía china. Todos estos factores son positivos para el crecimiento y, en cierto modo, están compensando el endurecimiento de la política monetaria, lo que significa que el crecimiento europeo debería mantenerse en torno al 1% este año.
En conclusión, no creo que una recesión sea un escenario probable para los próximos 12 meses en Europa. Evidentemente, no estamos en la UE en la misma situación que hace dos años, cuando la economía se reabrió, por lo que volvemos a algo más normal en términos de crecimiento: sin una gran reaceleración, pero tampoco desaceleración.
Me gustaría terminar con el caso concreto de España: dentro de la Eurozona, es uno de mis países favoritos. El nivel de deuda sobre PIB de España está en línea con países como Francia. España es también el país dentro de la Eurozona donde tengo las perspectivas más positivas de crecimiento para este año. Además, tiene unas expectativas políticas estables, ya que no hay ningún partido antieuropeo que pueda llegar al Gobierno. En cuanto a la situación fiscal de España, no es la mejor de la Eurozona, pero desde luego no es peor que otras. Si nos fijamos, por ejemplo, en la prima de riesgo que pagan los inversores por los bonos españoles, es absolutamente acorde con el riesgo que están asumiendo al comprar estos bonos. No es el caso de otros países, como Francia, donde vemos que los riesgos están más o menos en línea con España, mientras que el diferencial es mucho menor. Al fin y al cabo, el mayor riesgo para los países periféricos es el riesgo político; el BCE puede gestionar los riesgos económicos y financieros, pero no el riesgo político. Por eso tengo tanta confianza en España.
François Collet es director adjunto de inversiones y gestor de carteras en DNCA Finance (Natixis IM)
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