La línea de flotación de Acerinox entre 9 y 7,5 euros
La acerera genera el 70% de su ebitda en Estados Unidos
En los últimos 30 años una compañía cíclica como Acerinox pasa por todo tipo de vicisitudes y define una historia de fundamentales que queda reflejada en un gráfico que per se no dice nada a no ser que se explique lo que hay detrás: la puesta en marcha de su filial americana North American Stainless (NAS), la mítica planta de Algeciras con su integración vertical, la entrada en Sudáfrica y la compra de Malasia, los ciclos del níquel y las recientes compras de VDM Metals y Haynes International, y en la semana pasada la desinversión de Bahru Malasia.
Hoy en día esa historia está llena de aciertos y errores, pero en mi opinión la compañía sigue siendo hoy un ejemplo dentro del mundo del inoxidable con una trayectoria en gestión que creo que es poco cuestionable cuando se ven los competidores y sobre todo los números. Los gráficos a su vez van formando curvas cíclicas y marcando lo que yo llamo líneas de flotación, que es lo mismo que decir suelos relevantes, y creo que este es el caso para Acerinox, donde la banda entre los 9 y los 7,5 euros se convierte en muy relevante y donde el valor de empresa/tonelada toca un nivel que se pueden calificar de los más bajos de su historia.
Una historia que ahora se define en forma de una compañía donde el 70% del ebitda viene de Estados Unidos, y donde el posicionamiento con la compra de Haynes es diferencial. Una colega de trabajo de hace tiempo siempre me recordaba que en los inicios de su carrera siempre le repetía la importancia del valor de reposición de los activos de Acerinox y siempre le decía la cifra de 16 euros. Y hoy no cambiaría esa cifra con la calidad de activos y nuevas perspectivas con las compras de aleaciones especiales.
Las empresas cíclicas de valor no son muy comunes, pero creo que Acerinox es una de las excepciones y ahora la diferencia entre valor y precio se ha puesto en el extremo del péndulo de barato. Su situación financiera sigue siendo muy sólida después de la compra de Haynes y, en un ciclo normal, la posibilidad de generar un ebitda por encima de 700 millones de euros es una realidad. Los resultados de 2024 no van a ser los mejores y superar los 400 millones de euros de ebitda será un éxito a pesar de que el ebitda viene de un ciclo 2021-2023 excepcional, con una media de 988 millones de euros. Una mejora del proceso de reducción de stocks de la industria puede hacer que el ciclo 2025-2028 sea más cercano a una media de 700 millones de euros con lo que la capitalización de mercado actual de 2.271 millones de euros puede ser una opción de valor a largo plazo teniendo en cuenta un free cash-flow medio de 380 millones. No sé el suelo de la acción, pero ir construyendo posición por la línea de flotación de largo plazo puede ser rentable para los “oportunistas pacientes”, asumiendo que es un valor cíclico y como tal requiere tiempo para que el precio refleje la calidad de los activos que sin duda son excepcionales.
Ahora que gran parte de las operaciones vienen de Estados Unidos no sería descartable que se animara el equipo de gestión a cotizar en la Bolsa estadounidense, donde los múltiplos son más generosos. Para Europa, una alternativa sería buscar novios en una industria que no es fácil y que algo de consolidación necesita.
Alberto Espelosín es gestor de Renta 4 Alpha
