BBVA abre otra etapa en banca: ¿es necesaria una opa hostil para crear valor para el accionista?
Hasta ahora los movimientos de concentración han estado motivados por situaciones de debilidad y han sido amistosos. La arriesgada decisión de BBVA pone de manifiesto la dificultad de la banca europea de seguir ganando tamaño para mejorar rentabilidad
La decisión de BBVA de ir a toda costa a por Banco Sabadell ha roto esta semana los esquemas del mercado, el Gobierno y los reguladores. El banco que preside Carlos Torres vuelve a la carga para adquirir el banco por segunda vez, tras un intento fallido hace cuatro años aunque en esta ocasión a un precio mucho más caro. Lo hace de forma hostil y sin mejorar su oferta, después de la negativa tajante del consejo de administración de Sabadell a su propuesta inicial. Y ademá...
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La decisión de BBVA de ir a toda costa a por Banco Sabadell ha roto esta semana los esquemas del mercado, el Gobierno y los reguladores. El banco que preside Carlos Torres vuelve a la carga para adquirir el banco por segunda vez, tras un intento fallido hace cuatro años aunque en esta ocasión a un precio mucho más caro. Lo hace de forma hostil y sin mejorar su oferta, después de la negativa tajante del consejo de administración de Sabadell a su propuesta inicial. Y además insiste en ello en contra del Gobierno, que ha mostrado de forma rotunda su rechazo a la operación y su inquietud por el impacto en el empleo y la competencia y por los riesgos de un exceso de concentración bancaria. La opa de BBVA es lo nunca visto en este siglo en el mercado financiero español, acostumbrado a numerosas fusiones bancarias pactadas que han servido para dar solución a las dificultades de entidades financieras débiles o, directamente, al borde de la quiebra.
La desafiante oferta de BBVA por Sabadell no responde a la lógica habitual del banco fuerte que se come al débil, del pez grande que engulle al pequeño. Ambas entidades han conseguido resultados récord, alimentados por la subida de tipos de interés, y están en una sólida posición de capital y rentabilidad. Sabadell incluso presenta un ratio de solvencia (13,3%) superior al de BBVA (12,8%) al cierre del primer trimestre. Pero para BBVA, Sabadell es la oportunidad, la más evidente en el actual mapa bancario español, de sumar una entidad que le permita rebajar el peso de los mercados emergentes en el conjunto del grupo -y reducir con ello la volatilidad que a menudo imprimen a la cotización y a la cuenta de resultados-, y de ganar tamaño para seguir mejorando en rentabilidad y eficiencia, el gran reto que se le plantea al conjunto del sector en el medio plazo. Adquirir un banco español mediano como Sabadell, cotizado y sin un núcleo duro de accionistas, es más factible que aventurarse en el territorio de las fusiones transfronterizas.
BBVA defiende que la operación es favorable para los accionistas de Sabadell, mientras en Sabadell aseguran que infravalora una entidad que tras una larga etapa de debilidad de capital y una cotización en mínimos ha logrado despuntar en Bolsa. Los accionistas de BBVA y Sabadell tendrán ahora que juzgar concienzudamente si la suma de ambas entidades va a ser más rentable a medio plazo que su permanencia por separado. En definitiva, analizar si la operación creará valor para el accionista. Si la búsqueda permanente de rentabilidad, ahora en un entorno que apunta a tipos de interés más bajos, exige dar un salto en tamaño o no. Y en un primer veredicto, el mercado no da credibilidad al éxito de la operación, al tiempo que está castigando a BBVA por su ofensiva.
Un largo historial de concentración bancaria
La historia reciente de concentración bancaria en España deja variadas lecciones sobre la creación de valor para el accionista aunque la operación de BBVA y Sabadell no permite las comparativas con el pasado. Sabadell ya no es el banco débil de hace cuatro años y está construyendo su propio relato de rentabilidad para el accionista. Y en el caso de BBVA, viene contando con el favor del mercado, que ha premiado a la acción con un alza del 55% en el último año gracias en gran medida a los programas de recompra de títulos a los que ha destinado su exceso de capital. La apuesta de BBVA por Sabadell incluso desconcierta a una parte del mercado, que explica la operación en la búsqueda de tamaño ante cierto agotamiento del crecimiento en México, de la incertidumbre del negocio en Turquía o de los interrogantes que abre el caso Villarejo en el gobierno corporativo. “Bancomer está en el pico de crecimiento de beneficios, gana más dinero que cualquier banco doméstico en España y eso a largo plazo no tiene sentido de cara al accionista”, explica un analista de banca. “¿Por qué BBVA no intentó la operación un año antes? Habría sido mucho más barato. Sabadell hace un año ya estaba bien, ahora no tiene necesidad de fusionarse con nadie”, apunta Nuria Álvarez, analista de Renta 4.
Echando la vista atrás, Francisco Uría, socio responsable global de Banca y Mercados de Capital de KPMG, explica que “la mayor parte de las operaciones de concentración que se han producido en los últimos años en el mercado bancario español tuvieron como objetivo fundamental resolver problemas en alguna entidad, por lo que tardaron en generar retorno para los accionistas. La primera operación genuinamente dirigida a crear valor para el accionista fue la realizada entre CaixaBank y Bankia y fue un éxito”.
Ángel Berges, vicepresidente de AFI, también coincide en que la unión de CaixaBank y Bankia “fue eficaz para el accionista”, aunque sin olvidar que el contexto de mercado y de negocio para la banca española en los últimos años ha sido muy favorable gracias a las subidas de tipos. El entorno reciente de mercado ha sido en definitiva favorable para esa creación de valor. “No hay fusiones transfronterizas porque comprar un banco que esté bien y hacerlo a pulmón es muy difícil. Las operaciones corporativas en banca suelen ser sobre entidades a precio de derribo, que es lo que permite comprar barato”, añade. E incluso así, también exigen importantes ampliaciones de capital, como la que hizo Santander en 2017 por 7.000 millones de euros para quedarse con Popular por un euro. Mal desenlace en el tiempo tuvo la opa amistosa lanzada años antes por Popular sobre Pastor, ejemplo evidente de destrucción de valor para el accionista.
El grueso de los movimientos de concentración en España en los últimos años se debió a la grave crisis financiera por la exposición al ladrillo y en una etapa posterior llegaron la integración de CaixaBank y Bankia y -salvando las distancias en cuanto al tamaño y al éxito alcanzado-, y la de Unicaja y Liberbank. Desde 2009, el mapa financiero ha pasado de estar formado por 55 bancos a tan solo 10 entidades dominantes. “Los movimientos de integración de los últimos años tienen un cariz que cabe calificar de defensivo. No se ha tratado tanto de crear valor como de mantener el atractivo del sector. La banca busca en el tamaño una vía para mantener un negocio cuyos requerimientos de capital y costes de estructura son muy altos. Y, en general, las integraciones han cumplido ese objetivo”, argumenta Fernando Mínguez, socio del grupo de corporate y coordinador de Sector Financiero de Cuatrecasas. “Tenemos una valoración positiva del proceso de consolidación que se ha producido en España en los últimos 15 años porque ha resultado en grupos bancarios más sólidos, desde el punto de vista de negocio y financiero, y por lo tanto más resistentes”, defiende Elena Iparraguirre, analista de bancos españoles de la agencia de rating S&P.
La carrera por el tamaño
El propio Gobierno español argumenta en su negativa a la operación de BBVA y Sabadell que “España tiene actualmente un sistema financiero fuerte y solvente”. Como explica un ejecutivo de banca de inversión “la opa rompe la dinámica habitual de por qué se fusionan las entidades financieras”. ¿Es necesario entonces comprar un banco cuando se es rentable, solvente y se obtienen beneficios récord? Para Fernando Mínguez la banca comercial está bajo una presión constante por ganar tamaño. “Para la banca generalista, con un modelo de negocio tradicional, no parece haber otra alternativa, en efecto, que ganar tamaño, orgánica o inorgánicamente; a la vez que se intenta contener los costes de estructura y potenciar líneas de actividad particulares, como los negocios generadores de comisiones por distribución”, explica.
BBVA reactiva de hecho la carrera por el tamaño en un momento de cambio para el sector, que se prepara para decir adiós al enorme beneficio que ha supuesto la escalada de los tipos de interés. Como advierte Francisco Uría, “los inversores confían más en la mejora de eficiencia que en el aumento de ingresos en un momento en que los tipos deberían comenzar a bajar. Las mejoras de resultados, aunque difíciles viniendo de dónde venimos, deberían proceder de ahí”. Ser más eficiente es clave además en un mercado como el español en el que la concesión de crédito, el negocio básico de la banca, no crece. Iparraguirre recuerda que las perspectivas de crecimiento orgánico del negocio, sobre todo de crédito, son bajas y que el sector privado sigue desapalancándose. “La incertidumbre y los todavía altos tipos de interés están limitando la demanda de crédito. Pero a partir del año que viene podría reactivarse. Las fusiones lo que permiten es ganar escala mucho más rápido, claro”, añade.
De fondo, persiste un problema estructural en la banca de un horizonte de crecimiento del negocio limitado, una vez pasada la euforia de la subida de tipos, que impulsa al sector a ganar tamaño. Incluso a pesar del perjuicio que ello puede suponer para la libre competencia y el riesgo de crear gigantes de carácter sistémico, capaces de desequilibrar al conjunto del sistema financiero si entran en dificultades. “La banca tradicional -es decir, la banca que realmente se encarga de la financiación de la economía- obtiene un rendimiento de sus activos muy bajo, fundamentalmente por sus grandes costes de estructura”, añade Mínguez.
Después de una larga etapa de tipos de interés cero o incluso negativos, el momento dulce por el que atraviesa el conjunto del sector bancario, con beneficios récord y buenos niveles de rentabilidad y solvencia en términos generales, ha permitido a las entidades acercar por fin su rentabilidad al coste de capital y ha rebajado la presión por ganar tamaño. Pero, según advierte Mínguez, el reto estratégico de cara al largo plazo sigue ahí: “los bancos europeos tienen, en promedio, un tamaño significativamente inferior al de sus contrapartes americanas. Eso les conduce a menores rentabilidades por acción y, por tanto, a ser menos atractivos en el mercado global de capitales”.
Por lo pronto, BBVA promete a sus accionistas con su asalto a Sabadell que la operación será positiva para el beneficio por acción desde el primer año posterior a la fusión de ambas entidades, con un incremento del 3,5% tras un ahorro de costes que se estima en 850 millones de euros al cabo de tres años. Y asegura que no habrá cambios en su política de remuneración, con un pay out de entre el 40% y el 50% del beneficio, incluyendo dividendo y recompras, con el compromiso de seguir devolviendo al accionista su exceso de capital, que con la integración de Sabadell previsiblemente no sería tan holgado como antes, al menos en un principio. A partir de ahora el tiempo y, sobre todo los accionistas de Sabadell, lo dirán.
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