La división de Naturgy puede ser menor que la suma de sus partes
Puede que el negocio del gas gane valor gracias a su unción verde por parte de la UE, pero también puede que no
Francisco Reynés puede sumar dos y dos y obtener tres. El jefe del grupo energético Naturgy, valorado en 25.000 millones de euros, dijo el jueves que iba a dividir su grupo en dos. Al igual que el plan de Dan Loeb para dividir Shell, se corre el riesgo de que se mine el valor en lugar de crearlo.
El plan Géminis de Naturgy prevé que sus activos de infraestructuras reguladas, que incluyen 155.000 kilómetros de líneas eléctricas y 135.000 kilómetros de gasoductos, se escindan en un negocio de “redes”. La otra división liberalizada de “mercados” tendrá 14 gigavatios de generación renovable, 11 GW de generación convencional y un negocio de gas natural licuado.
El plan de Reynés tiene algunos méritos. La presentación de Naturgy implica que la mayor parte de los 13.000 millones de euros de deuda neta del grupo podría quedarse en el negocio regulado, cuyos predecibles flujos de caja pueden soportar un alto apalancamiento. Eso dejaría una máquina de crecimiento más ágil, de transición energética, que podría absorber rápidamente a los competidores, o venderse con una prima.
La cuestión es si las sillas musicales generan algún valor para el variopinto grupo de inversores de Reynés. Entre ellos se encuentran Criteria Caixa, con un 27%, el grupo de capital riesgo británico CVC y el estadounidense Global Infrastructure Partners (GIP), con un 21% cada uno, y el australiano IFM, con un 12%.
La estimación de 4.000 millones de euros de ebitda para 2022 hacía que Naturgy cotizara el jueves a algo menos de 11 veces su ebitda. Los analistas estiman que la red eléctrica española podría cotizar a 13 veces, pero eso representa menos de un tercio de los 2.500 millones de euros de ebitda de la nueva rama de redes. Si se añaden las redes latinoamericanas y las españolas de gas, la valoración podría ser de solo 10 veces.
Los otros 1.500 millones de euros de ebitda de los “mercados” tendrían que cotizar a 9 veces solo para igualar el valor actual de Naturgy. La reciente unción por parte de la Unión Europea del gas como combustible de transición en su taxonomía energética significa que es posible que los inversores rebajen menos su valor, permitiendo así que el negocio cotice más cerca del múltiplo de 12 veces que disfrutan estrellas de las renovables como Orsted. Pero también puede que no.
La caída del 12% del precio de las acciones de Naturgy el viernes puede que no se deba a que los inversores hayan rechazado la división. JP Morgan considera que puede significar que IFM no continuará adquiriendo acciones con prima, lo que implica un retroceso hacia la suma de 21.000 millones de euros de las partes de Naturgy. Pero el banco también cree que la separación puede añadir 50 millones de euros a los costes corporativos. Eso difícilmente merece pulgares hacia arriba.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías