China: de crecimiento a “prosperidad común”

Semiconductores, tecnología verde y salud tienen menos probabilidades de ser objeto de regulación

China fue la primera gran economía en salir de la crisis del Covid-19, pero su recuperación sigue desigual, con un crecimiento de las exportaciones que supera a la demanda interna, lo que refleja la continua y fuerte demanda de productos chinos en el extranjero, pues la capacidad de producción en muchas otras partes del mundo aún no se ha recuperado por completo. Ello explica, además, una inusual brecha entre el aumento de las exportaciones y el de los beneficios empresariales, que ahora dependen más de la recuperación de la demanda interna. Ahora bien, los beneficios en China tienden a seguir el ciclo crediticio, y su desaceleración este año puede seguir pesando los próximos meses.

Por otra parte, el número diario de nuevas infecciones sigue bajo, pero la estrategia de “cero casos” ha obligado a muchas autoridades locales a endurecer las políticas de higiene e imponer restricciones a los viajes. Es probable que el brote se controle, al igual que en episodios anteriores, si bien unas medidas restrictivas mucho más amplias tendrían mayor impacto, especialmente en el sector de los servicios.

A ello se añade que la investigación de ciberseguridad al grupo de transporte Didi Chuxing tras cotizar en Nueva York, y las duras medidas en el sector de tutorías escolares han llevado a los inversores internacionales a reconsiderar los riesgos de las tecnológicas chinas, en particular las que cotizan en el extranjero, cuyo comportamiento reciente ha sido mucho peor que el de las que cotizan en el país. Aunque la represión regulatoria es comprensible socialmente (prosperidad común), económicamente (antimonopolio), financieramente (estabilidad) y por geopolítica (seguridad de los datos), su intenso ritmo e imprevisibilidad ha desconcertado a los inversores, con rápidas correcciones incluso en los sectores del juego o el tabaco.

Hay que tener en cuenta que el Gobierno chino intensifica la regulación desde noviembre de 2020, cuando la Administración Estatal de Regulación del Mercado emitió un borrador de directrices antimonopolio que afectaba a los negocios de las principales plataformas de internet. Los reguladores obligaron a Ant Group a cancelar su oferta pública de venta, con presión adicional para Alibaba, su principal accionista (después de su fundador Jack Ma). Quedó claro que la regulación se ampliaba a grandes partes de la nueva economía, con investigaciones antimonopolio, escrutinio de prácticas de comercio electrónico, del sector de las tutorías educativas en línea y supervisión de empresas fintech. Ello puede reflejar prioridades cambiantes. Tras la afirmación de su presidente Xi Jinping, de que el Partido Comunista había logrado su objetivo de construir una sociedad “moderadamente próspera”, el énfasis puede haber comenzado a pasar de una búsqueda imprudente de eficiencia económica (crecimiento) a un enfoque más equilibrado, donde la igualdad social tiene más importancia.

Todas estas medidas se producen con el telón de fondo de crecientes tensiones con EE UU, que ha acelerado esfuerzos para recortar financiación a empresas chinas vinculadas al ejército y amenazado con retirar a las empresas chinas de las Bolsas estadounidenses con la Ley de Rendición de Cuentas de Empresas Extranjeras. El Senado de EE UU ha votado una regulación que reduce a dos el número de años que una empresa sin auditorías de la Junta de Supervisión Contable puede cotizar en EE UU, y el 30 de julio la SEC anunció nuevas medidas aplicables a empresas chinas que aspiran a cotizar en las Bolsas estadounidenses, exigiendo revelaciones adicionales sobre su estructura jurídica. Dada la naturaleza estratégica de este cambio, la campaña regulatoria puede durar.

Ahora bien, esperamos una política monetaria más favorable en la segunda mitad año. La decisión del Banco Popular de China de recortar los coeficientes de reservas obligatorias de los bancos indica un deseo de mitigar el endurecimiento financiero. No lo interpretamos como nuevo ciclo de flexibilización, aunque probablemente indique que la «normalización» (endurecimiento) ha terminado. Además, es probable que repunte la emisión de bonos de gobiernos locales, para prestar apoyo a la inversión en infraestructuras.

También hay que tener en cuenta que, a pesar de una comprensible desconfianza hacia las tecnológicas chinas por los inversores internacionales, sus compras en Bolsas nacionales chinas se han mantenido. Las expectativas de aumento de beneficios en el índice MSCI China en 2021 se han revisado a la baja más de 9% desde principios de año, pero las del índice local MSCI China A Onshore, con empresas menos afectadas por las medidas regulatorias, han aumentado alrededor de un 2%, y para 2022 se mantienen en aproximadamente en un 15% en ambos casos.

El caso es que la relación precio-beneficio a doce meses del índice MSCI China está en 13,9 veces, en el extremo superior de diez años. Incluso el descuento del 30% respecto a la renta variable de los mercados desarrollados está en línea con la década pasada y la relación precio-beneficio de las acciones chinas locales, menos afectada, está cerca del promedio a largo plazo. Pero esperamos que la presión continúe en los próximos meses, pues las autoridades chinas no han señalado el fin de su impulso regulatorio y el Ministerio de Industria y Tecnología de la Información ha iniciado una campaña de seis meses para endurecer las normas de seguridad de los datos en la tecnología. Las empresas se apresuran a adaptarse, lo que inevitablemente afectará a la rentabilidad y los resultados. Incluso algunas grandes compañías dominantes de internet pueden tener que contribuir más al “servicio nacional”, como ilustra la indicación de Alibaba de que es posible que ya no se beneficie de favorables desgravaciones fiscales.

En conjunto nos cuesta ver un gran repunte de las acciones chinas hasta final del año y sugerimos permanecer ligeramente infraponderados respecto al resto de mercados emergentes. Estimamos que el índice MSCI China subirá un 6% desde los niveles actuales, pero aconsejamos precaución a corto plazo en sectores que pueden estar en el punto de mira de las autoridades (plataformas de internet, compañías monopolísticas o empresas que emplean datos personales de manera transfronteriza). Los sectores de industrias de alto valor añadido (semiconductores) o tecnología verde y salud (biotecnología) tienen menos probabilidades de convertirse en objetivos de la regulación. Con ello, el mercado de acciones locales A de China parece relativamente atractivo.

Dong Chen es economista de Pictet WM