La fusión de caseros alemanes tiene muchos riesgos políticos

Vonovia se pone una diana en la espalda al comprar Deutsche Wohnen, cuyo mayor mercado es Berlín

Edificio de oficinas de Deutsche Wohnen en Berlín.
Edificio de oficinas de Deutsche Wohnen en Berlín. REUTERS

El consejero delegado de Vonovia, Rolf Buch, está vendiendo seguros de riesgo político a los accionistas de Deutsche Wohnen, una socimi alemana rival. Es una estrategia peligrosa, especialmente en un año electoral.

A primera vista, la alianza entre los mayores arrendadores cotizados de Alemania, anunciada a última hora del lunes, parece astuta desde la perspectiva de Buch y de los inversores de su grupo de 28.000 millones de euros.

Vonovia ofrece unos 18.000 millones en efectivo por el capital de Deutsche Wohnen. Es un 25% más que el precio medio ponderado por volumen de los últimos tres meses, pero no más que el último valor contable de sus propiedades, una vez descontada la deuda.

La diferencia se debe a que Deutsche Wohnen viene cotizando con un descuento respecto al valor neto de los activos, en gran parte debido a la oposición política a los propietarios en Berlín, su mayor mercado, donde los legisladores han intentado congelar los alquileres y los activistas quieren “expropiar Deutsche Wohnen”.

Buch está en la práctica indemnizando a los accionistas contra futuras intervenciones permitiéndoles cobrar a valor contable. A cambio, obtiene 160.000 apartamentos y la posibilidad de obtener 105 millones de euros de ahorro anual en costes.

La cuestión para los accionistas de Vonovia es si esas recompensas merecen el riesgo de convertirse en el nuevo saco de boxeo de los políticos de Berlín y otros lugares. El descenso del 6% en el precio de sus acciones del martes sugiere que no.

En primer lugar, las sinergias de costes no valen tanto. Gravadas, capitalizadas y netas de costes de integración, tendrían un valor actual de 650 millones de euros, en comparación con una prima de adquisición de casi 4.000 millones. Es cierto que Buch podría reducir más costes con el tiempo, ya que una mayor escala le permite obtener materiales y mano de obra más baratos.

Pero incluso si las sinergias se duplican hasta los 210 millones de euros al año, el rendimiento del capital invertido por Vonovia en la operación sería de solo el 2,6%. Esto según nuestros cálculos, utilizando una tasa impositiva del 19% y la estimación mediana de Refinitiv del beneficio operativo de Deutsche Wohnen para 2023. El coste de capital del sector está probablemente por encima del 3%, según una fuente de él.

Buch ha sellado la aprobación de los legisladores locales de Berlín limitando, como parte del acuerdo, las subidas de los alquileres hasta 2026 y ofreciendo vender a la ciudad 20.000 apartamentos. Pero los políticos siempre pueden cambiar de opinión, especialmente con unas elecciones en septiembre. El riesgo para los accionistas de Vonovia es que la ambición de Buch pone una diana gigante en la espalda de la empresa.

Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías