Guerra comercial: ¿de los tipos bajos a los ultrabajos?

Cuánto más dure el conflicto, más probabilidades hay de nuevas rebajas

Mario Draghi y Jerome Powell
Mario Draghi y Jerome Powell

Si usted pensaba que los tipos de interés se han movido en niveles incómodamente bajos durante los últimos cinco o diez años, prepárese porque la cosa no acaba aquí: cuanto más se prolongue la guerra comercial entre EE UU y China, más probabilidades existen de que el tipo de interés real neutral o de equilibrio (r* o r estrella, en la jerga de los macroeconomistas) deje de ser bajo para convertirse en ultrabajo. De hecho, el desplome del comercio mundial y la inversión de la curva de rendimientos a lo largo de este año sugieren que este cambio de régimen podría estar ya plenamente vigente.

De ser así, las recientes maniobras expansivas de la Fed y otros bancos centrales podrían no bastar para contrarrestar el endurecimiento automático de la política monetaria que se produce cuando el r* cae de forma acusada, y podrían ser necesarias medidas más contundentes. Sin embargo, el tipo de interés real neutral es una variable inobservable y sus cálculos empíricos están sujetos a una gran incertidumbre. La inversión de la curva de rendimientos indicaría que el tipo real efectivo a corto plazo sigue siendo superior al neutral, pero en última instancia lo que determinará si la política monetaria es demasiado restrictiva o correcta será el dinamismo de la actividad económica.

Para conceptualizar cómo repercute la guerra comercial en el tipo de interés real neutral, es útil comentar el efecto que ejerce la mayor incertidumbre comercial sobre sus tres vectores principales: (1) el crecimiento potencial; (2) el desequilibrio entre ahorro e inversión; y (3) el efecto del tipo de interés real de equilibrio r* en los distintos r* locales.

1. El crecimiento potencial de la producción probablemente sea más bajo en un mundo con aranceles más elevados y una incertidumbre persistente en torno a la política comercial, dado que un entorno menos competitivo dificulta la innovación y la mayor incertidumbre frena las decisiones de inversión de las empresas. Estos dos factores se traducirán en un menor crecimiento de la productividad laboral, el elemento que determina el crecimiento potencial de la producción junto con el crecimiento de la mano de obra. Un estudio reciente publicado por investigadores de la Fed calcula que el aumento de la incertidumbre comercial hasta el momento actual reducirá la inversión en inmovilizado de las empresas al menos un 1 % durante el próximo año, aunque los escasos episodios de grandes repuntes de la incertidumbre comercial durante los últimos 50 años hacen que estas estimaciones sean muy inciertas. En cualquier caso, la desaceleración del crecimiento de la inversión empresarial durante el último año y el descenso de muchos indicadores de confianza empresarial sugieren que este factor es significativo.

Por su parte, el presidente de la Fed de Chicago, Charles Evans, declaró en fechas recientes que el crecimiento potencial de la producción estadounidense podría terminar debido a estos efectos en niveles más próximos al 1,5 % o inferiores, frente a la estimación actual del 1,75 %.

2. El aumento de la incertidumbre en torno al comercio y, de forma conexa, las perspectivas económicas, probablemente desemboquen en un mayor ahorro deseado y una mayor demanda de activos seguros, una idea que remite a la hermosa palabra alemana angstsparen, que quiere decir ahorrar por miedo. Con el aumento del ahorro deseado y el descenso de la inversión deseada, el r* ha de descender para equilibrar el ahorro y la inversión ex-post.

3. Una guerra comercial reduce el crecimiento potencial de la producción mundial y acentúa la sobreacumulación de ahorro, lo que tira a la baja del r* global. En conjunto, existen razones para sospechar que la persistente incertidumbre derivada de la política comercial reduce considerablemente el r* a través de estos canales. Además, entra dentro de lo posible que la transición del régimen de tipos bajos a ultrabajos ocurra de forma abrupta, en lugar de lentamente.

Huelga decir que estas circunstancias plantean unas dificultades formidables a la Fed y otros bancos centrales. La primera dificultad es que la evolución del propio conflicto comercial es incierta. Aunque en estos momentos parece que coleará durante bastante tiempo, tampoco se puede descartar totalmente un acuerdo comercial amplio y creíble. En este caso, ¿con qué rapidez podría la Fed revertir de forma realista los recortes de tipos que aplique hasta ese momento sin provocar grandes perturbaciones en los mercados?

La segunda dificultad es calibrar el nuevo nivel ultrabajo del r* en caso de que continúe la incertidumbre comercial. La forma de la curva de rendimientos podría ser un indicador útil en tiempo real, de modo que su inversión indicaría que el r* se mueve por debajo del tipo de referencia real efectivo.

No obstante, la sabiduría popular (del mercado) probablemente también sea imperfecta. Lo que en última instancia determinará si la política monetaria es demasiado restrictiva o correcta y si es suficiente el recorte de 50 puntos básicos que ha registrado el tipo de los fondos de la Fed será el dinamismo de la actividad económica durante los próximos trimestres.

 Joachim Fels es asesor económico global de Pimco