¿Hay vida tras el fin de los estímulos del BCE?

Los bancos centrales deben volver a la normal y los mercados recuperar precios realistas

Mario Draghi, presidente del BCE, y Vitor Constancio, vicepresidente, ayer, después de la conferencia de prensa.
Mario Draghi, presidente del BCE, y Vitor Constancio, vicepresidente, ayer, después de la conferencia de prensa.

Son muchos los inversores que se muestran atónitos ante la marcada corrección que sufrieron los mercados bursátiles a principios de febrero.

La pregunta que debemos hacernos es si las turbulencias actuales demuestran que los mercados son irremediablemente irracionales y sucumben al pánico justo cuando la economía real da por fin muestras tangibles de recuperación, cuando la inflación ha dejado atrás la zona de peligro y apenas un mes después de una fase de euforia absoluta en los mercados.

En nuestra opinión, la reciente corrección marca más bien el inicio de la vuelta a un comportamiento racional, por mucho que desagrade a los inversores.

Echar la vista unos años atrás puede ayudar a aclarar la situación actual. Superados por sus elevados niveles de endeudamiento tras la crisis financiera de 2008, los gobiernos del mundo desarrollado afirmaron carecer de la capacidad para sanear sus economías. Por tanto, todo el peso de esta tarea recayó sobre los hombros de los bancos centrales, que emplearon todos los recursos a su disposición y aplicaron la única medida que un banco central puede tomar para mantener a flote la economía: inyectar efectivo en el sistema. Tras reducir los tipos de interés de referencia hasta cero —incluso hasta niveles negativos—, los bancos centrales tomaron la valiente decisión de implantar políticas monetarias poco convencionales que consistían, principalmente, en comprar ingentes cantidades de activos financieros en el mercado. Estas políticas inundaron de liquidez el sistema económico y, mediante la compras masiva y continuada de bonos, redujeron considerablemente los tipos de interés.

La consiguiente caída de los rendimientos de la deuda pública condujo a los inversores a buscar rentabilidades más elevadas en otras áreas: en los mercados de deuda corporativa y renta variable. El proceso en su conjunto se tradujo en un repunte de proporciones históricas para los mercados bursátiles y de renta fija. Entre 2013 y 2017, por ejemplo, el Eurostoxx 600 subió más de un 40 % y los rendimientos de la deuda pública alemana cayeron a un nivel cuatro veces inferior: del 2 % al 0,5 %. Entretanto, la debilidad del crecimiento económico no tuvo excesivas repercusiones para los mercados bursátiles, dado que lo que llevaba a los inversores a comprar títulos no era la situación de la economía real, sino la promesa de los bancos centrales de que las inyecciones ilimitadas de efectivo seguirían aupando los precios de todos los activos. Además, aunque pueda parecer contradictorio, mientras estas políticas monetarias tuviesen un efecto insuficiente en la economía real, los inversores podían estar seguros de que los bancos centrales las mantendrían y de que las valoraciones seguirían incrementándose.

La pregunta fundamental que se planteaba en aquel entonces era cómo iba a llevarse a cabo el proceso para poner fin a esas circunstancias excepcionales. Si las políticas monetarias poco ortodoxas terminaban fracasando —es decir, si la inflación y el crecimiento del PIB se desplomaban—, los mercados financieros se verían sacudidos por una grave crisis de confianza. Este escenario negativo no se produjo. La otra posibilidad era que dichas políticas tuviesen éxito, esto es, que el crecimiento económico y la inflación repuntasen como consecuencia de los excepcionales estímulos monetarios. En caso de ser así, sería necesario retirar esas políticas, lo que conllevaría que los tipos de interés volverían a subir hasta situarse en niveles «normales», y la renta variable reflejaría esa normalización. Esta es la situación que presenciamos actualmente. Debemos ser conscientes de que el repunte del mercado de estos últimos años requería emprender un camino intermedio entre estos dos complejos escenarios. La Reserva Federal estadounidense fue capaz de dejar de comprar bonos en octubre de 2014 sin convulsionar en exceso los mercados bursátiles y de renta fija, ya que tanto la producción como la inflación se situaban en niveles «ni muy elevados ni muy reducidos». Además, el Banco Central Europeo inició su propio programa de compras de activos poco después, en 2015. Cuando en 2016 los mercados financieros se vieron afectados por las turbulencias que provocó el voto a favor del brexit, los bancos centrales lograron calmar rápidamente a los inversores al prometerles que proporcionarían todo el apoyo que fuese necesario. Posteriormente, 2017 nos brindó un escenario de ensueño. El crecimiento económico empezó al fin a repuntar (impulsando con él los precios de las acciones), pero la inflación no siguió el mismo camino, lo que permitió a los bancos centrales llevar a cabo la normalización de la política monetaria a un ritmo más gradual.

Las perspectivas actuales apuntan a que se tomará la decisión correcta a la hora de poner punto final al dilatado periodo de estímulos monetarios. Todos los principales bancos centrales están preparados para reducir e incluso dar por terminadas sus políticas anteriores. El BCE ha eliminado por completo su sesgo acomodaticio en su comunicación del 8 de marzo.Se trata indudablemente de buenas noticias para la economía. No obstante, los inversores deben ser conscientes de que los catalizadores del crecimiento a los que se han acostumbrado empezarán próximamente a revertir su tendencia. Nada justifica ya una caída continuada de los tipos de interés. La intervención de los bancos centrales provocó que estos descendiesen hasta niveles tan reducidos que no guardaban relación alguna con la realidad económica. Los tipos de interés deben ahora volver a situarse en niveles normales. Desafortunadamente, los recortes tributarios de la Administración Trump han echado más leña al fuego, ya que incrementarán el déficit presupuestario federal y obligarán al Gobierno estadounidense a endeudarse para financiarse, justo cuando la Fed está empezado a retirar su política. Por tanto, a estas alturas existen dos fuentes de presión alcista sobre los rendimientos de la deuda, antes incluso de preocuparnos por la inflación. En Europa, los rendimientos de la deuda pública alemana siguen estando claramente alejados de sus niveles «normales», incluso después de escalar hasta el 0,75%.

Los mercados financieros deben ahora volver a reflejar precios realistas. Despertar de un sueño tan agradable supondrá, como es lógico, una nueva experiencia. Una vez que los precios de las acciones y los bonos superen la consiguiente inestabilidad y se ajusten a la nueva realidad, los inversores deberán convencerse de que la economía sigue teniendo el pulmón necesario para convertirse en el nuevo catalizador de un repunte de los mercados bursátiles que, en esta ocasión, se basará en sólidas valoraciones De ser así, podrían darse excelentes oportunidades para iniciar nuevas inversiones, tal y como vimos tras la drástica corrección que sufrió el mercado en octubre de 1987, por ejemplo. Sin embargo, si la economía se ralentizase, los bancos centrales no tendrían otra opción que volver a aplicar sus remedios recientes para sanear los mercados. En un principio, semejante giro radical tranquilizaría a todo el mundo, pero también equivaldría a admitir el fracaso de las medidas aplicadas. Es ahí donde reside el verdadero riesgo: si la economía siguiese mostrándose demasiado frágil como para digerir un incremento del estrés financiero, los datos de crecimiento e inflación podrían revertir su tendencia. Lo descubriremos en los próximos meses.

Didier Saint-Georges es Miembro del Comité de Inversiones y Managing Director de Carmignac

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