¿Es posible valorar con exactitud una ‘startup’?

El riesgo a una nueva burbuja en el mercado ha abierto el debate de qué metodos usar para fijar su valor

¿Es posible valorar con exactitud una ‘startup’?

En los últimos años hemos sido testigos del vuelco que la proliferación de startups ha dado al panorama inversor. La escalabilidad de estas empresas, con necesidades de inversión e infraestructuras menores que las de las tradicionales, el contexto de liquidez en los mercados y tipos de interés en mínimos históricos, así como su potencial de crecimiento exponencial, a pesar de su elevado riesgo de supervivencia, las han convertido en objetivo prioritario de muchos inversores; surgiendo nuevas figuras inversoras como el crowdfunding, los 3 F (family, friends & fools) o los business angels, que se unen a los más clásicos (fondos o bancos), que han adaptado su canal al nuevo panorama, colocando grandes volúmenes de fondos en ellas.

Ahora que se empieza a hablar de otra potencial burbuja, similar a la de las puntocom, y que reguladores como la SEC han anunciado planes para investigar cómo los gestores de fondos establecen las valoraciones de estas compañías antes de su salida a Bolsa, la cuestión sobre si es siquiera posible valorarlas ocupa una parte relevante de las discusiones.

Si tomamos el microuniverso de los unicornios tecnológicos (compañías no cotizadas a las que se les atribuye un valor superior a los mil millones de dólares), nos encontramos con trayectorias dispares: los hay que han salido a Bolsa (Snapchat, Alibaba, Twitter); que han sido integrados por otros gigantes del sector (WhatsApp), y los hay cuyos inversores han reconocido fuertes deterioros en sus inversiones (Dropbox). El factor común parece ser, según el estudio Squaring Venture de la Universidad de Standford y la de British Columbia, que la mayor parte ha sido sobrevalorada. Según este estudio, valorar las empresas en función del precio de la última ronda de financiación tiene parte de la culpa, ya que se extrapola un precio que responde a un inversor particular en relación con un tipo de acciones concreto, cuando se han identificado hasta ocho tipos distintos.

Emplear otros métodos, como los múltiplos de compañías comparables sobre los resultados o sobre las ventas, no resultan aplicables cuando presentan pérdidas o, por definición, no hay tales comparables. En estos casos se computan ajustes sin base objetiva en relación con la capacidad del equipo, la disponibilidad del producto o tecnología, el tamaño potencial de mercado y la presencia y capacidad de la competencia.

En nuestra experiencia, la aplicación de enfoques tradicionales de valoración, en particular la valoración mediante el descuento de flujos de caja estimados, no está reñida con las características de estas compañías y permite evaluar críticamente las palancas de valor, identificar los riesgos asociados y ganar en comprensión mediante la elaboración de escenarios alternativos. Después de todo, la base del modelo de negocio (el retorno sobre el capital invertido) y su resultado (el valor añadido para el accionista) son los mismos para el conjunto de la economía.

Se trata tan solo de cambiar el énfasis en el análisis, pues el pasado no es indicativo y el desempeño de la compañía está más condicionado por su capacidad para capturar una determinada cuota de mercado que por unos márgenes estándar de la industria. Como las proyecciones a largo plazo están sometidas a una gran incertidumbre, deben elaborarse diversos escenarios en los que se recojan probables evoluciones bajo diferentes condiciones. Esto no eliminará la incertidumbre, pero permitirá acotarla y, lo que resulta más relevante, ponerle precio.

Una vez se tenga una buena visión sobre la capacidad de generar valor por parte de la startup, puede estimarse el futuro valor de venta de la misma y traerlo al presente para obtener el precio al que se podría invertir en el momento actual según el retorno requerido por el inversor, teniendo en cuenta la dilución esperada, la madurez de la startup, la calidad del equipo o el entorno competitivo. No debe olvidarse que, según un estudio de la Kauffman Foundation, los fondos no consiguen recuperar su inversión en un 52% de los casos, siendo la media de sus pérdidas del 85%.

Por último, señalar que, en ocasiones, se añaden primas sobre el valor (calculadas aplicando el enfoque de opciones reales) para tratar de recoger las potenciales oportunidades adicionales que pueden generarse. En nuestra opinión, estos sobreprecios deberían limitarse a aquellos casos en los que se tenga cierto grado de exclusividad en la explotación de esas oportunidades (por estar protegidas legalmente o de alguna otra forma).

Si algo podemos decir es que los atajos no funcionan y que el análisis y la aplicación de las metodologías clásicas, si bien nos exigen estimaciones complicadas, nos enfrentan con las fuentes de valor y de incertidumbre, haciendo que comprendamos mejor su impacto en la valoración.

Jesús Valero y Pilar Alonso son Socio y ‘Senior manager’ respectivamente de ‘financial advisory’ de Deloitte

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