El Foco

Hablemos de dinero

Qué es el dinero?, ¿les parece una pregunta simple? Pues creo sinceramente que se equivocan. Sepan que se han escrito libros debatiendo sobre la cuestión. De hecho, en una época donde se daba por hecho que había una relación a corto plazo entre el dinero y el crecimiento nominal de la economía, hubo intentos serios desde las autoridades para controlar la cantidad de dinero. Naturalmente, desde el concepto más simple del dinero (efectivo y billetes) hasta el más complejo (efectivo, billetes, cuentas corrientes y a plazo, repos de activos y otros). Activos líquidos en manos del público; así llamamos con el tiempo al agregado más amplio. Pero, ¿de qué público?, ¿cómo aislar el efecto de los no residentes? Luego, más tarde, valoramos también que la demanda del dinero en cuestión, desde el indicador más estrecho hasta el más amplio, no era estable a corto plazo. Y anticiparla, a la que denominamos como velocidad de circulación del dinero, era francamente complicado. ¿Conclusión? No solo era complejo responder a la cuestión de qué es el dinero como también tratar de controlarlo a corto plazo. Al final se optó por el manejo de los tipos de interés como principal instrumento de la política monetaria. Una política, por otro lado, que ya tendría que mirar a todo un conjunto de factores y no solo la oferta de dinero. Definamos como definamos el dinero.

La vuelta atrás de las medidas monetarias expansivas es tan incierto como el propio futuro

Pero la crisis actual lo cambia todo. O eso parece. ¿La política de tipo cuantitativo actual es equivalente a retomar el control de la oferta de dinero de la política anterior? Dinero es dinero. No, no es del todo cierto. Aquí introducimos el concepto de liquidez. Aumentar la liquidez en los mercados, haciéndolos más profundos y también favoreciendo la revalorización de sus activos. Pero sin una dependencia clara con la evolución de la economía. De hecho, la Fed ha pasado en los últimos cinco años de comprar papel (inyectar liquidez) con un objetivo cuantitativo de desempleo a mantener las compras pese a conseguirlo, advirtiendo entonces que la cuestión a valorar en el futuro era de tipo cualitativo. De forma más simple, sus decisiones futuras dependerían de la evolución de los datos macro en general. Y cuando estos han mejorado de forma consistente, como ocurre en la actualidad, vuelve a matizar su forma de actuar considerando que la combinación de riesgos internacionales (desde la crisis del euro, financiera anterior y económica actual… de deuda siempre, hasta las tensiones geopolíticas) exige ser flexibles en política monetaria. Además, está el impacto de un dólar fuerte. En definitiva, la vuelta atrás de las medidas monetarias expansivas es tan incierta como el propio futuro.

¿Quiere esto decir que la Fed retomará la compra de deuda?, ¿aumentará la inyección de liquidez al mercado? No, en mi opinión. De hecho, probablemente en octubre finalice oficialmente el QE3. Pero, se mantendrá el exceso de liquidez actual. Y durante más tiempo, quizás, de lo esperado en principio. Además, si consideramos que otros bancos centrales advierten de la posibilidad de ampliar la compra de papel (BoJ) o iniciarla (BCE), sin duda estaremos abocados a un exceso de dinero a nivel mundial. ¿Están de acuerdo con lo que acabo de decir? De nuevo, ¿es lo mismo liquidez que dinero? Probablemente, tras lo leído al principio, muchos dudarán. Y tienen razón en hacerlo.

El presidente Draghi también lo repite de forma explícita tras cada reunión del BCE: todas las medidas instrumentadas tienen como objetivo que el mecanismo de transmisión de la política monetaria funcione. Al final, que el aumento de la base monetaria (en términos de liquidez) se refleje en gasto e inversión productiva. También hay otra forma de verlo, aunque quizás más inquietante: que los costes del exceso de liquidez en los mercados, en términos de precios de activos financieros inflados y exceso de riesgo en muchas carteras, sea más que compensado por los potenciales beneficios sobre la economía. Al final, sobre el crecimiento nominal de la economía compuesto de precios y producto. Una mayor oferta de dinero productivo.

Las crisis ocurren porque no se anticipan. Mejor entonces temerlas para poder evitarlas

Entonces, dinero por el momento no; mejor hablar de liquidez. Y mucho más apropiado entonces referirnos a un exceso de liquidez a nivel mundial. Consideren de esta forma una mejora de las condiciones de financiación a nivel mundial, aunque originadas desde las principales economías desarrolladas (G4). Pero, como no hay nada suficientemente complejo que no pueda serlo un poco más, consideremos ahora el impacto en la liquidez derivado de la propia revalorización de los activos financieros.

Piensen, por ejemplo, cómo en Estados Unidos los economistas confiamos en una recuperación del consumo privado explicado por los más de 15 billones de dólares de aumento de la riqueza financiera de las familias norteamericanas desde el inicio de la crisis. Liquidez que se convierte en dinero. Pero una expectativa, casi un deseo, que por el momento solo es eso. ¿Por qué las familias norteamericanas mantienen una demanda de consumo hasta el momento limitada a ritmos del 2%?, ¿les preocupa el futuro incierto al que me refería antes? Esto mismo podría quizás explicar la desaceleración en el ritmo de crecimiento del crédito al consumo de forma reciente. La misma inquietud que estaría llevando las rentabilidades de la deuda a plazo a niveles mínimos del año pese a la mejoría aparente de los datos económicos. El dinero es miedoso. Pese a la elevada liquidez.

Y es que la liquidez también puede empeorar, precisamente a través de pérdidas de valoración de los activos financieros. El propio FMI realiza en su último Informe de estabilidad financiera una simulación sobre las potenciales pérdidas en caso de una normalización de los tipos de interés y las primas de riesgo. Les invito a que lo lean, si tienen valor. La parte positiva es que se dice que las crisis ocurren precisamente porque no se anticipan. Mejor entonces temerlas para poder evitarlas.

¿Que ahora tienen más dudas sobre el concepto de dinero? No dirán que no les advertí desde el principio sobre la cuestión. Con todo, en mi opinión es bueno que todos tengamos dudas.

José Luis Martínez Campuzano es estratega de City en España.